比特币 ETF 托管风险：如果 BlackRock 或 Coinbase 出现故障会发生什么

贝莱德（BlackRock）的 iShares 比特币信托截至 2026 年 7 月 15 日持有 734,762 枚比特币，市值 480 亿美元，使其成为持仓规模最大的现货比特币 ETF。大多数现货比特币 ETF 将托管集中在 Coinbase Custody Trust Company 上，导致市场面临集中风险。美国证券交易委员会（SEC）在 2025 年批准了现货比特币 ETF 的实物创建与赎回，提高了运营效率，但仍未解决根本层面的托管脆弱性。

现货比特币 ETF 以特拉华州法定信托形式运作

现货比特币 ETF 并非《1940 年投资公司法》下的注册投资公司。它们是特拉华州法定委托人信托，这一区别很关键，因为 1940 年法下的基金会受到托管规则、杠杆限制和治理要求约束，而现货比特币 ETF 不受这些要求影响。

每一份份额代表信托净资产中的一部分权益，主要为托管方持有的比特币。份额持有人不拥有特定的币，也不对发起人拥有直接追索权。他们拥有的是对信托本身的受益权益。

典型结构会在多个参与方之间拆分职责：发起人（例如 IBIT 的 iShares Delaware Trust Sponsor LLC 或 GBTC 的 Grayscale Investments Sponsors, LLC）负责监督信托，并可指示受托人。受托人（如 IBIT 的 BlackRock Fund Advisors）处理日常运营以及份额的创建与赎回。托管方主要是 Coinbase Custody Trust Company，将比特币以隔离的冷存储方式持有；Fidelity、Hashdex 和 Vaneck 则使用其他托管方。现金管理方通常是 BNY Mellon，负责基金会计核算。

贝莱德或 Fidelity 发起人失败会触发信托终止条款

该信托是独立于其发起人的法律实体。如果发起人申请破产，通常情况下该发起人的债权人无法触及该信托的比特币。受托人仍保有决定让信托继续运行，或以有序方式终止的权限。

发起人的“暴雷”大概率会触发写入信托协议中的终止条款。受托人将出售比特币，支付费用与债权人，然后通过 Depository Trust Company 将剩余现金分配给份额持有人。交易可能会暂停，在整个流程推进期间净资产价值（NAV）计算也可能受到干扰；在任何清算结束前，份额可能会以相对标的比特币价格的折价进行交易。

自 2024 年 1 月基金上线以来，尚无任何主要现货比特币 ETF 发起人失败。相关申报文件更多依赖特拉华州信托法，而非可验证的既往案例历史。

Coinbase 托管失败会对多个 ETF 造成集中风险

大多数现货比特币 ETF 将托管集中在一家机构：Coinbase Custody Trust Company。Fidelity 则使用自家关联方 Fidelity Digital Assets，而部分基金（Vaneck 和 Hashdex）在托管方列表中列出 Gemini Trust Company 与 Bitgo Trust Company。

招股说明书的申报文件会直接描述这种敞口。如果 Coinbase Custody 进入破产程序，法院可能会裁定为 ETF 客户隔离持有的比特币仍属于托管方破产财产。若出现这种情况，信托将变为无担保债权人。自动中止（automatic stay）会在诉讼展开期间冻结回收努力，这一过程可能拖延多年，最终只能收回基金价值的一小部分。

文件也承认：在托管方破产中数字资产的法律处理方式仍相对缺乏检验。纽约州金融服务局（New York’s Department of Financial Services）已发布指导意见，支持将托管客户视为受益人而非普通债权人的观点，但这类指导并不对联邦破产法院具有约束力。2022 年 FTX 的倒闭是监管机构和律师在权衡托管方失败可能如何演变时，最接近的真实案例——当时混同的客户资产被纳入破产程序。

犯罪保险覆盖 3.2 亿美元（覆盖 1000 亿美元比特币持仓）

Coinbase 维持犯罪保险（crime insurance），覆盖约 3.2 亿美元，并在其机构级托管客户之间分摊。现货比特币 ETF 集体持有的比特币超过 1000 亿美元。托管方责任协议通常会将损害赔偿上限设为固定金额，在某些情况下低至 500 万美元，并排除与达到注意过失门槛（negligence thresholds）相关的损失或因不可抗力（force majeure）事件导致的损失。

持有 ETF 份额的证券经纪账户可获得 SIPC 保护，最高为 50 万美元（其中包括 25 万美元现金），前提是若经纪商本身失败。该保护覆盖份额作为证券的部分。它不覆盖因托管方倒闭导致信托比特币价值下跌的情况。对于底层比特币，并不存在相当于 FDIC 的保险。

现货比特币 ETF 投资者的四种已记录失败情景

撰写招股说明书风险部分的律师通常会把可能性归入以下情景：

第一，如果发起人失败但托管方仍保持正常运作，资产大多仍能得到保护。份额持有人很可能面临短期交易中止，然后进行有序清算，或转向新的发起人。

第二，如果托管方失败但发起人仍保持正常运作，这种情况会在多个交易对手之间带来最高风险。信托可能被迫通过长达数年的诉讼，来确立对该比特币的索赔权。

第三，如果没有发生失败，但持续性的压力影响了任一方，那么份额可能会在净资产价值（NAV）上长期以折价交易，而投资者会在定价时反映额外风险；同时，创建或赎回可能变得更慢且更昂贵。

在每一种情景下，散户份额持有人都无法直接用比特币赎回份额。只有获授权的参与方才能以批量方式创建或赎回，因此二级市场流动性取决于这些机构持续入场，并通过套利推动价格。

SEC 批准 2025 年的实物赎回

SEC 在 2025 年批准了现货比特币 ETF 的实物创建与赎回，这一变化减少了为满足现金赎回而被迫出售比特币的情况。此举提升了效率，但并未消除托管风险。

招股说明书披露提到，投资者可以采取一些实际步骤。将持仓分散到由不同托管方托管的基金中，例如将 IBIT 与 FBTC 搭配使用，可以降低对任何单一托管方失败的暴露。阅读招股说明书风险因素章节，并通过 8-K 和 10-K 文件关注托管安排的变化，是份额持有人可用的主要工具。

较小规模的发起人失败看起来是可以“承受”的：份额持有人很可能会在有序终止过程中回收与比特币价格相关的现金。托管方失败则是行业尚未测试过的情景，也是招股说明书中最直接警告的情况之一——在这种情况下，回收可能被延迟、可能部分回收，或在严重情况下接近全损。

常见问题（FAQ）

如果 BlackRock 或 Fidelity 申请破产，比特币 ETF 份额会发生什么？

该信托是独立于其发起人的法律实体。如果发起人申请破产，通常情况下该发起人的债权人无法触及该信托的比特币。受托人将出售比特币，支付费用与债权人，然后通过 Depository Trust Company 将剩余现金分配给份额持有人。

如果 Coinbase Custody 在为多个 ETF 持有比特币时失败，会发生什么？

如果 Coinbase Custody 进入破产程序，法院可能会裁定：为 ETF 客户隔离持有的比特币仍属于托管方的破产财产。该信托将变为无担保债权人。自动中止（automatic stay）会在诉讼展开期间冻结回收努力，这一过程可能拖延多年，最终只能收回基金价值的一小部分。

在 Coinbase Custody 处，比特币 ETF 持仓有哪些保险保障？

Coinbase 维持犯罪保险，覆盖约 3.2 亿美元，并在其机构级托管客户之间分摊。现货比特币 ETF 集体持有的比特币超过 1000 亿美元。若经纪商失败，SIPC 保护可覆盖经纪账户最高 50 万美元，但不覆盖因托管方倒闭导致信托比特币价值下跌的情况。