韩国要求交易所采用公允价值，以遏制强制挤出少数股东的行为。

韩国国会于20日通过《资本市场法》修正案，将上市公司合并及全面股票交换的估值标准从“市场价格”改为“公允价值”。此次立法改革旨在应对强制挤出少数股东的做法：私募股权基金和控股股东利用现金型全面股票交换，以低价强制收购少数股东持股并推动公司退市。在此前的市场价格公式下，交换价格会与控股股东单方面设定的要约收购价格趋同，从而形成一种结构性机制，使被强制退出的股东所获补偿取决于收购方自身的出价，而非公司的客观价值。

现金型股票交换促成对少数股东的强制收购

韩国《商法》规定的全面股票交换允许控股股东收购子公司100%的已发行股份，并将其转变为全资子公司。现金型变体允许母公司向少数股东支付现金，而非母公司股份，并强制收购其持股。该机制只需经股东大会特别决议通过——即出席股东所持表决权的三分之二或以上——即可确保取得100%的所有权并推动公司退市，无论反对股东的意愿如何。控股股东通常先进行要约收购以吸收大量股份，随后利用现金支付强制收购剩余股东的股份。

MBK Partners 以每股18,000韩元强制推动 ConnectWave 退市

私募股权基金 MBK Partners 收购了 KOSDAQ 上市公司 ConnectWave 约86%的股份，随后利用现金型全面股票交换机制，以每股18,000韩元强制收购剩余少数股东的股份并推动退市。当时，1,170名少数股东申请禁令，要求暂停股东大会决议，理由是该交换发生在股价被低估期间，构成不公平交易，并代表着对多数决原则的滥用。

市场价格公式造成结构性价格趋同

由于交换价格计算方法本身存在结构性缺陷，类似冲突反复发生。现行规定要求上市公司股票交换价格遵循以近期收盘价为核心的“市场价格公式”。在进行要约收购时，市场价格自然会向要约收购价格趋同。以该市场价格为基础，会导致交换价格等于或低于控股股东设定的要约收购价格。律师 Shim Hye-seop 曾在一次研讨会上表示，要约收购价格是由控股股东任意设定、完全有利于自身的出价，而股票交换价格则应当是针对股权被强制收购的股东客观计算出的补偿。Shim 指出，鉴于两种价格的对象和目的不同，认为二者应具有相同价值是荒谬的；当价格是被强制退出股东获得的唯一补偿时，市场价格公式便形成了结构性限制，使强制挤出价格无法超过要约收购价格。

修正案规定采用公允价值，并要求选定外部审计机构

该修正案针对市场价格原则的盲点。估值现在必须反映包括资产价值和收益价值在内的公司内在价值。当协商失败时，异议股东行使股份购买请求权的价格将以公允价值而非市场价格为基础。董事会通过决议时，必须披露包含价格适当性评估的意见书。对于关联方之间的交易，必须由审计机构或审计委员会，而非管理层，直接选定外部评估机构，从而压缩所谓“定制评估”的空间。

Golfzon Holdings 因每股6,700韩元的要约收购面临少数股东抵制

市场注意力立即转向 KOSDAQ 上市公司 Golfzon Holdings。代表大股东一方的特殊目的机构 SJ Investment Holdings 近期以每股6,700韩元对 Golfzon Holdings 的股份进行要约收购，并确保取得超过85%的表决权。该实体在要约收购报告中表示，计划通过现金型全面股票交换推动公司退市。少数股东反对称，每股6,700韩元仅相当于0.35倍市净率。总部位于美国的基金 Tutton Capital 要求董事会提供交换价格的计算依据，但尚未收到回应。Golfzon Holdings 股价目前约为7,500韩元，高于要约收购价格。

法律在公布三个月后生效

新的《资本市场法》将在公布三个月后生效，并适用于生效后由董事会通过决议的事项。

控股股东仍保留对股票交换时机的控制权

尽管进行了立法修正，盲点仍然存在。控股股东完全控制全面股票交换“执行时机”这一事实，被认为是最大的局限。即使引入公允价值计算方法，控股股东仍可以在交换前恶化公司的基本面。一名金融投资行业人士指出，在过去的非上市公司股票估值中，通过支付过高薪酬，或在评估前一年临近评估时预付费用等手段，故意损害“收益价值”的做法十分常见。该人士担心，控股股东可以让资金低效闲置以降低内在价值，然后选择这一时机强制进行股票交换；如果无法防止故意闲置资本和损害收益价值，那么公允价值制度的有效性必然会大打折扣。

常见问题

韩国国会于20日通过了什么有关股票交换的内容？
国会通过了《资本市场法》修正案，将上市公司合并和全面股票交换的估值标准从“市场价格”改为“公允价值”。该法律将在公布三个月后生效，并适用于生效后作出的董事会决议。

为什么 MBK Partners 对 ConnectWave 的交易引发了少数股东抗议？
MBK Partners 收购了 ConnectWave 约86%的股份，随后利用现金型全面股票交换，以每股18,000韩元强制收购剩余少数股东的股份并推动退市。1,170名少数股东申请禁令，理由是该交换发生在股价被低估期间，因此不公平，并代表着对多数决原则的滥用。

公允价值修正案如何解决此前市场价格公式的结构性缺陷？
此前的市场价格公式导致交换价格与控股股东单方面设定的要约收购价格趋同，形成一种结构性机制，使强制退出补偿等于收购方自身的出价。该修正案规定，估值必须反映包括资产价值和收益价值在内的公司内在价值，并要求在关联方交易中由审计机构或审计委员会直接选定外部评估机构，以防止定制评估。