分析师反驳 ETH 空头观点：L2 的增长意味着以太坊获胜，65% 的 DeFi TVL 壁垒仍未被打破

分析师 Jake Koch-Gallup 于 10 月 12 日在 Substack 发表文章，逐一驳斥以太坊悲观叙事的核心论点，指出 ETH 市值已达其过去一年 REV（真实经济价值）的 1,100 倍，市场已将其部分定价为储备资产与抵押品资产。65% 的 DeFi TVL 仍锁定在以太坊，自 2022 年以来从未跌破 62%。

ETH 市值是过去一年 REV 的 1,100 倍

Koch-Gallup 指出，用 REV 衡量以太坊价值的框架本身存在根本性错误。ETH 目前的市值超过其过去一年 REV 的 1,100 倍，大多数 L1 的市值同样无法仅凭真实经济价值解释；市场显然已将以太坊部分定价为储备资产与抵押品资产，涵盖现货 ETF、国债抵押品及 DeFi 抵押品等应用场景。

若忽视这一点，等同于断言 ETH 和大多数 L1 永远被高估 99%，Koch-Gallup 认为这种论调「毫无意义」。他的核心论点是：以太坊的竞争壁垒源于流动性深度、安全性与生态广度，而非当前的费用收入水平。

L2 增长本质上是以太坊的胜利

Koch-Gallup 针对「旗舰应用将增长重心转向其他地方」的论点提出反驳。过去 30 天 Uniswap 交易量中，Robinhood Chain 占 43%，以太坊主网占 32%；但 Robinhood Chain 和 Base 本质上都是以太坊的 L2，其增长即是以太坊生态的扩张。

以 Base 为例，2026 年 9 月，Base 向以太坊支付了约 1.5 万美元的数据发布费用，但同月向 Optimism Collective 支付了 71.1 万美元；Koch-Gallup 认为，若以太坊在未来 3 至 5 年内提高数据发布的最低费用，且届时 L2 规模再扩大 10 倍，这将带来可观的潜在「租金」收入。因此，在当前阶段，市场份额的重要性高于短期 REV。

稳定币主导地位下滑但市场扩张

Koch-Gallup 承认，以太坊在稳定币领域的主导地位正逐步下滑，这一点属实。但他指出，稳定币市场并非赢家通吃的寡头垄断格局：即使以太坊的市占率在未来 10 年从 51% 降至 30%，若整体稳定币市场持续扩张至 3 万亿美元，以太坊届时将持有近 1 万亿美元的稳定币，几乎是今日 1,550 亿美元规模的 6 倍。

Ethena 在 Base 的增长同样如此——以太坊在 USDe 中的份额虽从 88% 降至 56%，但这意味着 Ethena 正在增加分发渠道，而非离开以太坊；56% 仍然代表主导地位。

以太坊十大竞争壁垒

Koch-Gallup 整理了以太坊当前拥有的十项核心竞争优势：

• 65% 的 DeFi TVL：自 2022 年以来，从未有任何一周低于 62%。

• 流动性、安全性与机构参与度：以太坊拥有除比特币以外最深的流动性，以及规模最大的机构采用。

• 最大的链上 RWA AUM：市占率从 2022 年的 99% 降至目前的 45%，但仍然位居第一。

• ETF 与资产管理公司持有 13% 的 ETH 供应量：机构将 ETH 视为持有型资产，而非收入来源。

• Robinhood 与 Coinbase 选择在以太坊上结算：两家公司本可以建立自己的 L1，但仍然选择了以太坊。

• 最大的代币化基金首发于以太坊：贝莱德 BUIDL 等规模最大的代币化基金均首先在以太坊主网上发行。

• 稳定运行 10 年且从未发生全网宕机：以太坊已稳定运行超过 10 年。

• 最庞大的开发者生态与 EVM 标准：EVM 已成为默认工具集，甚至连竞争对手的 L1 也在效仿。

• 36% 的 ETH 供应量被质押，创历史新高：质押为持有者提供原生收益，机构则可通过质押型 ETF 参与。

• 「密码学世界电脑」的定位：这一定位有望推动超越收入逻辑的结构性重新估值。

常见问题

Jake Koch-Gallup 认为用 REV 衡量以太坊为何是错的？

依据 Koch-Gallup 的分析，ETH 市值已达其过去一年 REV 的 1,100 倍，市场显然已将其部分定价为储备资产与抵押品资产，包括现货 ETF、国债抵押品及 DeFi 抵押品；若单以收入指标（REV）衡量，等同于断言 ETH 和大多数 L1 永远被高估 99%，这种论调无法解释当前市场定价的现实。

Robinhood Chain 和 Base 的交易量增长为何不构成以太坊的威胁？

依据 Koch-Gallup 的分析，Robinhood Chain 和 Base 本质上都是以太坊的 L2，其交易量增长直接代表以太坊生态的扩张，而非竞争分流；过去 30 天的 Uniswap 交易量中，Robinhood Chain 占 43%，但这 43% 均属于以太坊 L2 生态的增长。

以太坊稳定币主导地位下滑是否构成长期风险？

依据 Koch-Gallup 的分析，即使以太坊的稳定币市占率在 10 年内从 51% 降至 30%，若整体稳定币市场扩张至 3 万亿美元，以太坊届时仍将持有近 1 万亿美元的稳定币，约为今日 1,550 亿美元规模的 6 倍；稳定币市场并非赢家通吃的格局，市占率下降不等同于绝对规模缩小。

机构目前持有多少 ETH？

依据 Koch-Gallup 文章引用的数据，现货 ETF 及资产管理公司目前合计持有约 13% 的 ETH 总供应量，机构将 ETH 视为持有型资产，而非依赖其收入表现的资产。