Pantera 报告：78% 的 $321B 代币化资产缺乏真正的区块链功能

泛城资本（Pantera Capital）于 5 月 20 日发布了其《代币化（State of Tokenization）》报告，披露尽管代币化市场已超过 321.10 亿美元，但绝大多数资产仍处于区块链成熟度的早期阶段。该分析使用泛城资本专有的代币化进展指数（Tokenization Progress Index，TPI），在 11 类资产类别中评估了 542 个在活跃运行的代币化资产，以衡量区块链成熟度，超越简单的数字化呈现。报告得出结论：市场中 77.6% 的资产属于“包装（wrapper）”资产——本质上是披着区块链外衣的传统金融产品——而只有 2.7% 符合真正的原生链上资产，能够进行自主运作。该发现凸显了市场扩张与功能性区块链落地之间的关键鸿沟。代币化行业吸引了黑石（BlackRock）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）和摩根（JP Morgan）等大型机构加入，但多数产品在结构上仍依赖链下基础设施和人工流程。

理解代币化进展指数

TPI 从三个运营维度评估代币化资产：

发行与赎回： 资产能在链上以多大程度的自主性和对称性进行发行与赎回。

转移与结算： 区块链是否作为资产移动和支付的权威账本。

可组合性： 资产与基于智能合约的金融基础设施（如 DeFi 协议）的融合程度。

在所有被评估的 542 个资产中，TPI 综合得分的平均值为 5 分中的 2.04 分，表明多数代币化资产缺乏复杂的链上功能。

三个成熟度层级

泛城资本根据 TPI 得分将代币化资产分为三个阶段：

包装阶段（77.6% 的市场）

包装资产代表最低成熟度水平。托管、赎回以及对底层资产的管理主要发生在链下，代币的作用更像是数字凭证。尽管区块链可能提升分发效率与可见性，但核心运营基础设施仍位于传统金融体系之内。该结构保留了既有的控制机制，却放弃了区块链的自主能力。

混合阶段（11.1% 的市场）

混合资产将资产生命周期的部分环节——例如发行、转移、结算或有限的可组合性——迁移到区块链上。但关键功能仍依赖链下中介、法律程序以及人工的人为监管。

原生阶段（2.7% 的市场）

原生资产旨在实现完全链上运行。智能合约处理发行、转移、结算和资产管理等环节的大部分内容，对链下运营基础设施的依赖极小。在可组合性维度上，只有 542 个被评估资产中的 21 个达到 4–5 分，这表明真正的原生链上功能依然十分罕见。

按功能划分的详细表现

发行与赎回：瓶颈

发行与赎回成为最受约束的运营领域。在 542 个被评估资产中，494 个（91.1%）得分为 1–2 分，这反映了发行继续依赖由管理员控制，而赎回仍由托管方进行人工管理。仅有 13 个资产（2.4%）达到 4–5 分，说明真正自主且对称的发行-销毁模型仍是极为例外的情况。

转移与结算：稳步推进

转移与结算能力进展最快，平均得分为 2.29 分。在 542 个资产中，205 个（37.8%）达到 3 分水平，表明正处于资产向链上迁移的过渡期。然而，只有 35 个资产（6.5%）得分达到 4 分或更高，这意味着完全链上、独立的结算仍不常见。

可组合性：整合有限

可组合性——即在 DeFi 以及其他链上金融协议中实现富有成效的交互能力——得分最低。在 542 个资产中，394 个（72.7%）仍停留在 2 分，而只有 21 个（3.9%）达到 4–5 分。多数代币化产品的功能更接近简单的分发型包装，而不是能够与更广泛链上生态系统整合的生产型金融组件。

与早期互联网媒体的对比

泛城资本将当前的代币化市场类比为早期互联网媒体：它们只是将报纸文章简单复制到网站上，而没有从根本上重构内容或收入模型。早期互联网媒体提升了信息速度与可访问性，但仍保留了传统格式。随着时间推移，原生数字格式出现了——播客、算法化信息流、交互式图形、实时评论以及社交分发——这些形式利用了互联网特有的能力。

代币化市场处在类似阶段。当前产品通过把资产放到区块链上实现了某种进展，但许多产品仍原封不动地保留着传统金融结构。运行在许可账本上的代币化资产，如果需要通过 OTC 交易进行链下人工赎回、禁止在未经发行方批准的情况下转移，并且不提供任何 DeFi 整合功能，那么它更像是“带区块链凭证的传统证券”，而不是真正的链上原生金融工具。

现实世界的案例

尽管存在这些结构性限制，机构采用仍在持续扩大：

黑石（BlackRock）的 BUIDL： 2025 年 4 月，代币化货币市场基金的资产管理规模超过 20 亿美元。

富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的 FOBXX： 自 2021 年起开始以链上方式运行的货币市场基金。

摩根（JP Morgan）的 Kinexis： 处理数十亿美元规模的日常交易。

这些例子体现了市场增长，但泛城资本强调：资产规模、机构参与度以及上线发行量表明市场存在性，却无法衡量资产在链上以多大程度实现自主运作。

核心问题：表示还是重构

泛城资本的分析凸显了一个根本区别：代币化市场已经证明资产可以在区块链上被表示出来，但尚未证明资产运作本身已经为链上环境被从根本上重新设计。

关键问题不再是“代币化了多少”，而是“哪些产品仍是传统金融的数字复制品，哪些已经开始创建链上独有的功能？”

真正的链上原生金融产品将具备可编程合规、自主的抵押品管理、实时收益优化、嵌入式治理，以及能够以传统基础设施无法实现的方式分解资产现金流与风险的结构。

前进路径

代币化市场已实现了定量增长，但仍属于质的早期阶段。发行与赎回仍受到约束，结算结构往往依赖双账本系统，而 DeFi 的可组合性集中在少数特定资产类别与产品之中。

代币化的下一阶段不会由迁移到区块链上的资产数量来定义，而取决于这些资产是否能够提供通过传统金融基础设施无法实现的功能——更快的结算、更强的透明度、协议互操作性，以及新型的现金流与风险结构。

321.10 亿美元的代币化市场不再只是试点项目，但大多数资产仍是传统金融的数字复制品，而不是区块链原生的创新。未来的竞争将围绕功能，而非打包方式展开。