MSTR 单月暴跌 45%：BTC 低位盘整，优先股 STRC 脱锚会否触发螺旋危机？

截至 2026 年 6 月 29 日，据 Gate 行情数据显示，比特币（BTC）持续在 60,000 美元心理关口下方震荡，交易区间大致位于 59,000 至 60,000 美元。比特币年内跌幅已超过 30%，较 2025 年 10 月的历史高点（约 126,000 美元）腰斩。

在同一时间维度内，Strategy（原 MicroStrategy，股票代码 MSTR）的股价表现远逊于比特币。MSTR 暂报 82.3 美元，近一个月累计下跌 45.7%，较 2024 年 11 月创下的历史高点 457.22 美元已累计下跌约 82%。超过 1,500 亿美元的市值已经蒸发。

MSTR 的暴跌并非比特币下跌的简单映射。比特币同期跌幅约 50%，而 MSTR 的跌幅显著放大。市场正在重新定价支撑 Strategy 整个资本结构的金融工程。当一只以“比特币杠杆标的”定位的股票，其跌幅数倍于底层资产本身时，问题的根源必然指向资本结构层面，而非仅仅是资产价格的波动。

优先股脱锚揭示了怎样的资本结构压力

Strategy 资本结构中最核心的压力来源，是名为 STRC 的浮动利率 A 系列永续优先股。

STRC 被设计为一只以 100 美元面值为锚的产品，Strategy 通过动态调整股息率来维持其价格围绕面值交易。这一设计的本质，是让公司能够持续以接近面值的价格发行新的 STRC，从而不断募集资金用于增持比特币。STRC 被视为 Strategy 最便宜、最高效的融资渠道。

然而，这一机制正在失效。截至 2026 年 6 月 29 日，STRC 已较 100 美元面值大幅脱锚，一度触及 71.40 美元的历史最低点，折价高达 28.6%。STRC 的脱锚并非简单的价格波动，而是市场信心彻底松动的直观体现。

STRC 的脱锚直接切断了 Strategy 最重要的融资通道。当二级市场投资者可以用 75 美元甚至更低的价格买入同样的优先股时，没有人会以接近 100 美元的价格参与公司的新股发行。融资能力的萎缩，意味着 Strategy 持续增持比特币的核心循环——“融资→买币→再融资→再买币”——正在失去动力。

高股息义务与现金储备之间是否存在致命错配

STRC 不仅是一个融资工具，更是一笔不断累积的现金支出义务。

截至目前，STRC 的发行规模已达到约 104.9 亿美元，当前股息率为 11.5%，仅 STRC 一项每年就对应超过 12 亿美元的现金股息支出。若加上 Strategy 发行的 STRD、STRK、STRF 等其他优先股，优先股总规模达到约 154.67 亿美元，年度股息义务攀升至约 17.11 亿美元。

相比之下，Strategy 的软件业务在 2025 年产生的收入约为 4.77 亿美元。股息义务较软件业务收入高出三倍以上。

更关键的是现金储备。根据 6 月 21 日的普通股发行文件，Strategy 披露其现金储备约为 14 亿美元。以当前每年约 17 亿美元的股息支出计算，账面现金仅可覆盖不到一年的优先股股息支出。股息覆盖率已从年初的超 7 年大幅缩水至仅 14 个月。

当一家公司每年需要支付 17 亿美元的股息，而现金储备仅能支撑不到一年时，资本结构已处于高度紧绷状态。

比特币持仓的未实现亏损如何放大财务杠杆

Strategy 的资产负债表呈现出典型的杠杆结构。公司持有 847,363 枚比特币，累计购买成本约 641 亿美元，平均购入价格约为每枚 75,650 美元。按当前比特币价格约 60,000 美元计算，持仓市值约 500 至 510 亿美元，未实现亏损约 126 亿至 140 亿美元。

公司的负债端由两层构成：第一层是约 67.14 亿美元的可转债；第二层是约 154.67 亿美元的永续优先股。总负债约 222 亿美元。

从静态资产负债表来看，只要比特币不跌破约 26,000 美元，资产端（比特币持仓加现金）理论上能够覆盖负债。但这一静态算法忽略了两个关键变量：其一，每年 17 亿美元的股息支出会持续消耗现金；其二，优先股和可转债的条款中包含的提前赎回或回售权，可能在特定条件下触发集中偿付需求。

更重要的是市场定价逻辑的变化。在比特币牛市中，MSTR 曾以其比特币持仓 3 倍的溢价交易。而如今，MSTR 的市值已跌破其比特币持仓的公允价值，mNAV（市值与比特币持仓市值之比）已跌破 1 倍。溢价不仅消失，市场已经开始以折价定价这家公司。

下跌螺旋的形成机制与传导路径

理解下跌螺旋的可能性，需要从 Strategy 资本结构的运作逻辑出发。

在上升周期中，机制是这样的：比特币上涨 → MSTR 股价上涨（杠杆放大）→ mNAV 溢价扩大 → 公司以溢价发行新股或优先股 → 募集资金买入更多比特币 → 比特币进一步上涨。这是一个正向强化循环。

在下降周期中，同样的机制反向运行：比特币下跌 → MSTR 股价下跌（杠杆放大）→ mNAV 溢价收缩甚至转为折价 → 融资能力萎缩 → 股息支付压力加大 → 现金储备消耗 → 市场担忧加剧 → 股价进一步下跌。

当前，这一反向循环已进入实质性阶段。5 月底，Strategy 自 2022 年以来首次出售了 32 枚比特币，以补足优先股股息。虽然出售规模极小（约 250 万美元），但“永不卖币”的叙事被打破，其象征意义远超实际金额。市场不再追问 Saylor 是否会出售比特币，而是追问何时会大规模出售。

6 月 21 日，Strategy 抛售了 271 万股 MSTR 普通股，套现 3.355 亿美元，但仅花费 3,490 万美元买入 520 枚比特币，剩余约 3 亿美元被存入现金储备用于覆盖优先股利息支出。这意味着，公司通过增发普通股募集的资金，大部分被用于支付股息而非增持比特币——融资的“飞轮”正在减速。

空头力量与衍生品市场如何加剧结构性压力

MSTR 的下跌已不仅仅是比特币价格波动的被动结果，其作为“杠杆比特币”的金融产品属性正在被衍生品市场精准定价。

自 5 月底首次减持比特币以来，MSTR 已累计回落 48%，创两年新低。链上衍生品数据显示，空头正在系统性布局。一高位空头以 10 倍杠杆于 130.65 美元做空 MSTR，持仓 240 万美元，浮盈已达 132 万美元。在杀跌行情中，仍有新空单持续入场。

空头瞄准的不仅是比特币价格，更是“永不卖币”叙事被打破后市场对估值模型的重新修正。一旦 MSTR 相对比特币的表现再落后 10%，每次通过 ATM（按市价增发）都将进一步稀释每股比特币持仓量，届时市场所担忧的“死亡螺旋”可能真正开启。

比特币 6 万美元下方的震荡格局是否构成额外风险

比特币在 60,000 美元下方的持续震荡，为上述结构性压力提供了外部环境。

当前比特币价格处于 2024 年 10 月以来的最低水平。美国现货比特币 ETF 持续大规模流出——6 月 26 日单日流出约 4.445 亿美元，最近 13 个交易日累计流出超 44 亿美元。机构赎回直接压制现货需求，叠加部分矿工售币覆盖运营成本，卖压持续。

宏观层面，美联储加息预期持续升温，美元维持强势，全球流动性持续收紧。风险偏好降低，资金转向美元、黄金等更稳定的资产。

对于 Strategy 而言，比特币在 60,000 美元下方的每一点下跌，都在进一步扩大其持仓的未实现亏损、压缩其 mNAV 倍数、加剧市场对其资本结构可持续性的质疑。而融资能力的萎缩，又使其无法像过去那样在低位“抄底”增持来摊薄成本——这是与以往周期最本质的区别。

FAQ

Q1：MSTR 的暴跌和比特币的下跌之间是什么关系？

MSTR 的暴跌并非比特币下跌的简单映射。比特币同期跌幅约 50%，而 MSTR 跌幅约 82%，跌幅显著放大。这是因为 MSTR 本质上是一个“杠杆比特币”标的——公司通过发行优先股和可转债融资买入比特币，其资本结构放大了比特币价格波动对股价的影响。当前市场正在重新定价支撑这一资本结构的金融工程，而非仅仅跟随比特币波动。

Q2：STRC 是什么？为什么它的脱锚如此重要？

STRC 是 Strategy 发行的浮动利率 A 系列永续优先股，是公司最核心的融资工具。它被设计为以 100 美元面值为锚，通过动态调整股息率维持价格稳定，以便公司持续以接近面值的价格发行新股募集资金购买比特币。STRC 脱锚意味着这一融资通道已被堵死——当二级市场价格远低于面值时，没有人会以面值参与新股发行。这对依赖持续融资维持运营的 Strategy 构成根本性挑战。

Q3：“下跌螺旋”具体指什么？目前是否已经发生？

下跌螺旋是指 Strategy 资本结构在下降周期中的反向强化循环：比特币下跌→MSTR 股价下跌（杠杆放大）→mNAV 溢价转为折价→融资能力萎缩→股息支付压力加大→现金储备消耗→市场担忧加剧→股价进一步下跌。目前这一循环已进入实质性阶段——融资通道失效、现金储备快速消耗、mNAV 跌破 1 倍——但尚未进入不可逆的螺旋状态。关键变量在于比特币价格能否回升至能够缓解资本结构压力的水平，以及公司能否恢复融资能力。

Q4：Strategy 的财务状况目前处于什么水平？

截至 2026 年 6 月，Strategy 持有 847,363 枚比特币，持仓市值约 500 至 510 亿美元，未实现亏损约 126 亿至 140 亿美元。公司优先股总规模约 154.67 亿美元，年度股息义务约 17.11 亿美元；可转债约 67.14 亿美元。现金储备约 14 亿美元，仅可覆盖不到一年的优先股股息支出。mNAV 已跌破 1 倍，意味着企业总价值已低于其持有的比特币资产的市场价值。

Q5：比特币需要回到什么价格才能缓解 Strategy 的压力？

根据市场分析，Strategy 的生存和资本结构可持续性高度依赖于比特币价格回升至能够覆盖其杠杆成本的水平。有分析指出，比特币需要突破 80,000 美元才能抵消公司的杠杆成本。但这一门槛会随着时间推移和股息支出的持续消耗而动态变化。需要注意的是，这并非价格预测，而是基于当前资本结构进行的静态推演。