尽管 Q2 创纪录业绩表现，三星和 Alphabet 股价仍下跌，因市场担忧其 AI 资本开支

三星电子和 Alphabet 都在 7 月公布了创纪录的季度业绩，但其股票却暴跌，原因是投资者担忧大型科技公司（Big Tech）的 AI 基础设施支出，以及这对半导体需求的影响。三星电子在 7 月 7 日宣布，其 Q2 运营利润为 89.4 万亿韩元，超过市场预期的 85-86 万亿韩元，但在同一天其股价下跌近 7%，因为投资者担心未来几年美国 Big Tech 客户可能会减少订单。Alphabet 的股价在 7 月 23 日下跌超过 6%，尽管 Google Cloud 的收入同比飙升 82% 至 248 亿美元，搜索广告收入增长 17%，因为公司披露其在 Q2 的资本开支（capex）为 449 亿美元，但产生的运营现金流仅为 391 亿美元——这是其自 2004 年首次公开募股（IPO）以来首次出现负自由现金流季度。这种分化反应源于一个共同担忧：Big Tech 公司能否在进行巨额 AI 数据中心投资的同时，获得足够的回报，而这一计算将直接决定三星与 SK Hynix 的高带宽内存（HBM）芯片未来的订单。随着使用规模扩大，AI 基础设施建设需要持续再投资；每一条新的用户查询都需要更多的 GPU 算力、供电和散热能力——这种成本结构与传统搜索和软件业务根本不同：在传统业务中，随着用户群扩张，边际成本相对保持平稳。

三星电子面临订单减少担忧，而谷歌面临现金消耗风险

三星电子股价下跌反映了投资者的担忧：未来几年 Big Tech 可能减少服务器订单，从而不管当前季度利润强劲，都可能降低内存芯片收入。如果数据中心建设进度被延后，NVIDIA GPU 订单就会下降，进而推迟将进入这些 GPU 的 HBM 采购。投资者更看重 2027 年的内存订单可见度，而非 2024 年 Q2 的盈利强度。
对谷歌而言，更高的 capex 代表现金外流，而不是收入机会。尽管更大的投资可能扩大 HBM 需求，从而利好三星和 SK Hynix，但 capex 超过运营现金流会消耗谷歌的现金储备。谷歌将其 2024 年 capex 指引从 180-190 亿美元上调至 195-205 亿美元，并表示明年的支出将超过今年水平。该公司 Q2 的 capex 为 449 亿美元，超过其 391 亿美元的运营现金流，自 2004 年上市以来首次出现负自由现金流季度。

AI 使用增长推动半导体需求按比例上升

尽管 AI 收入飙升，谷歌仍出现负自由现金流，这源于生成式 AI 的成本结构。生成式 AI 要在每一次使用增量中增加半导体与电力资源。商业模式类似于一家餐厅：当客户量增长时，每次都必须扩展厨房产能——订单上升带来收入增长，但也需要对设施和设备进行再投资以服务更多客户。
传统搜索和软件业务则运作方式不同。谷歌通过在搜索引擎上附带广告，服务数十亿用户；而微软则向多家企业出售完成后的软件。用户基数的扩张并不会像收入那样迅速导致成本上升。相比之下，生成式 AI 会在每条用户查询时调用 GPU 和 AI 加速器。问题越多，需要的服务器、供电和散热基础设施就越多。即便在交付完成后，设施仍会产生持续的电力成本、维护费用，以及在数年内需要更换 GPU 的需求。
当 capex 超过运营现金流时，Big Tech 公司必须动用现金储备，或发行公司债和股权来为运营融资。随后购置的 GPU 和数据中心会以折旧费用形式计入，从而压低运营利润。在 ChatGPT 于 2022 年 11 月上线之后，GPU 采购优先于盈利能力，因为如果服务器部署延迟，就可能面临失去 AI 服务客户给竞争对手云服务商的风险。如今 Big Tech 公司通过 AI 驱动的广告、订阅和云使用费用产生收入，它们不仅要增长销售额，还必须在 capex 之后实现正的自由现金流。

本周安排发布：微软、Meta 和亚马逊财报

尽管 AI 收入增长，但谷歌出现负自由现金流，使本周微软、Meta 和亚马逊的业绩变得更加关键。微软和 Meta 将在 7 月 30 日清晨（韩国时间）公布财报，亚马逊则在 7 月 31 日清晨公布。这三家公司通过不同的商业模式来变现 AI。

常见问题

问：为什么三星电子在 7 月 7 日公布了 89.4 万亿韩元的创纪录 Q2 运营利润后，其股价仍下跌 7%？
答：投资者担心，如果美国 Big Tech 公司在未来几年减少服务器订单，即便当期季度业绩强劲，三星的内存芯片收入也可能下滑。数据中心建设延迟将削减 NVIDIA GPU 订单，并推迟 HBM 采购时间表。
问：谷歌的 2024 年 Q2 自由现金流为什么首次在自 2004 年 IPO 以来转为负值？
答：谷歌在 Q2 产生了 391 亿美元的运营现金流，但用于 capex 的支出为 449 亿美元，导致自由现金流为负。公司将 2024 年 capex 指引上调至 195-205 亿美元，并表示明年的支出将更高。
问：为什么生成式 AI 在使用增长时需要按比例增加半导体投资？
答：与传统搜索和软件中边际成本相对保持平稳不同，生成式 AI 会在每条用户查询时激活 GPU 和 AI 加速器。更多问题意味着需要更多服务器、供电与散热基础设施，以及持续的电力成本、维护费用，并在未来数年内更换 GPU。