TPG推动Kakao Mobility在美国ADR上市，因为Kakao表现出有限的配合

TPG 持有 Kakao Mobility 的 29% 股份，正推动进行美国 ADR 上市以退出其投资，但多数股东 Kakao 并未积极配合。TPG 在选择美国银行、摩根士丹利和瑞银担任承销商后，任命 Gwangjang 律师事务所为法律顾问。Kakao 的犹豫源于韩国的双重上市规则：该规则要求母公司在其子公司于海外上市时实施股东保护并获得批准，从而对 Kakao 作为国内上市母公司施加程序与声誉成本。

TPG 任命法律顾问以推动 ADR 上市

TPG 最近选择 Gwangjang 律师事务所，对 ADR 交易进行法律审查。由 TPG、Korea Investment PE、Orix PE、JC Partners、BlackRock、GEM Capital、OA Mobility 和 Topanga 等组成的私募股权财团，2017 年起向 Kakao Mobility 投资 6400 亿韩元，以取得 29% 的持股。拟议交易将把现有由 TPG 持有的股份以及可能的其他财团成员持股转换为 ADR，以供出售给美国投资者。该转换是否仅覆盖 TPG 的持股，还是包括其他财团投资者的持股，目前尚未确定。

韩国法规要求 Kakao Mobility 配合 ADR 发行

该交易预计将采用“流通型 DR（circulation DR）”结构：现有股东将其股份存入存托银行，而非由公司发行新股。不过，即便是流通型 DR，也仍需要发行公司的参与。Kakao Mobility 必须向美国证券交易委员会（SEC）提交 Form 20-F，披露经审计的财务报表、业务运营、风险因素、主要股东、管理层、重大合同以及诉讼。存托银行会通过 Form F-6 自行注册 ADR，并视发行结构而定，可能还需提交如 Form F-1 等额外文件。

依据韩国《资本市场法》第 187(3) 条，获取现有境内股份以在境外发行 DR 的外国存托机构，必须事先取得发行公司的同意。在 Kakao Mobility 未同意存托机构收购基础股份，并且未配合 SEC 文件提交、尽职调查与数据提供之前，TPG 无法独立完成 ADR 上市。

据称，TPG 与 Kakao Mobility 的股东协议包含注册权，允许投资者请求公司在公开市场出售的证券注册程序中提供配合。但目前无法确认这些权利是否明确涵盖美国 ADR 上市，或是否覆盖行使这些权利的具体条件。注册权并不能使 TPG 代表 Kakao Mobility 管理层向 SEC 提交文件，或向审计师和承销商提供材料。如果 Kakao Mobility 未能履行合同项下的配合义务，TPG 可能会依据股东协议追究履约主张或损害赔偿，但具体救济取决于合同条款。

Kakao 以双重上市负担为由，作为有限配合的理由

Kakao 对 ADR 上市的态度偏冷淡，部分行业观察人士表示“Kakao 不想要 ADR 上市”。其主要理由是双重上市监管的强化。若 Kakao Mobility 在 Nasdaq 上市，监管方很可能会将该结构解读为双重上市：即在境内上市的母公司 Kakao 将核心子公司在境外交易所单独上市。

韩国金融当局近期发布的更详细双重上市标准，将同样的股东保护程序适用于境外子公司上市与境内上市。根据这些规则，Kakao 的董事会必须评估 Kakao Mobility 上市对一般股东的影响，并制定保护措施。董事会需要与股东沟通、收集意见，并在必要时通过股东大会取得同意。董事会随后对是否推进该上市进行表决，并通知 Kakao Mobility，而每一步都需要进行公开披露。整个过程必须接受独立特别委员会的事前审查与批准。

另一个令 Kakao 担忧的点是，ADR 交易聚焦于 TPG 及其他金融投资者的退出，而非 Kakao Mobility 的成长资本。若 ADR 仅使用金融投资者现有股份作为基础股票，上市募集资金将流向出售投资者，而不是 Kakao Mobility。Kakao 的一般股东可能会面临持股公司折价等疑虑：由于子公司单独上市，但 Kakao 或 Kakao Mobility 未获得直接资本。

一位法律行业消息人士表示：“即便形式上在美国交易所上市，只要 Kakao Mobility 是境内公司、Kakao 是境内上市母公司，就很难规避韩国金融当局的双重上市政策和股东保护要求。即便 TPG 持有注册权，如果 Kakao 与 Kakao Mobility 没有明确配合，想在一年内实现 ADR 上市也并不容易。”

TPG 持有随卖权，但不具备强制随售权的执行能力

部分行业观察认为，Kakao 仅承认 TPG 的合同性权利，并不能在实际层面强迫 Kakao 在出售或上市上配合，因此 Kakao 在退出讨论中采取被动立场。某投行行业消息人士表示：“双重上市负担只是表面理由；实际上，Kakao 可能并不急于快速配合，因为它认为 TPG 的手段有限，无法强制推动 Kakao。”

TPG 的财团并不持有强制随售权（drag-along rights），以要求 Kakao 在财团退出时一并出售其持股。财团仅获得随卖权（tag-along rights），使其在 Kakao 将控股权益出售给外部方时，能够在相同条件下出售财团股份。这使得财团无法在交易中自行导入 Kakao 的持股并完成控制权出售。财团内的金融投资者在对外出售各自持股时，对彼此持股享有优先购买权，但在 Kakao 与 TPG 财团之间不存在此类权利。

一位 Kakao 代表表示：“我们以开放心态审查所有可能性，以提升投资者价值，但无法确认具体细节。”

常见问题

TPG 在 Kakao Mobility 的持股是多少，财团共投了多少？
TPG 的财团持有 Kakao Mobility 约 29% 的股份。该财团由 TPG、Korea Investment PE、Orix PE、JC Partners、BlackRock、GEM Capital、OA Mobility 和 Topanga 组成，自 2017 年起累计投资 6400 亿韩元。

为什么 TPG 需要 Kakao 的配合才能通过美国 ADR 上市 Kakao Mobility？
尽管 TPG 计划使用其现有股份进行“流通型 DR”，但作为发行公司的 Kakao Mobility 必须向 SEC 提交 Form 20-F，提供经审计的财务数据与业务披露，并在韩国《资本市场法》第 187(3) 条框架下，征得对外国存托机构收购基础股份的同意。在没有 Kakao Mobility 积极参与文件提交与尽职调查的情况下，TPG 无法独立完成 ADR 上市流程。

如果 Kakao 拒绝配合，TPG 拥有什么强制性权利？
据称，TPG 在其股东协议中持有注册权，允许其请求在证券注册程序中获得配合。然而，TPG 并不持有强制随售权（drag-along rights）以迫使 Kakao 出售其持股。如果 Kakao Mobility 违反配合义务，TPG 可能会追究合同救济，例如提出履约主张或索赔损害赔偿，但无法独立执行 SEC 文件或强制 Kakao 参与上市。