Hayes 称，Strategy 的比特币溢价因价格停滞降至 0.74 倍

微策略（Nasdaq：MSTR）的稀释市值与资产净值之比（mNAV）在 8 月 27 日降至约 0.74 倍。据 Arthur Hayes 近期参加 Laura Shin 主持的《Unchained Podcast》时表示，该公司持有 840,447 枚 BTC，但其 STRK 和 STRC 优先股每年面临约 15 亿美元的股息支付义务。Hayes 认为，这一比率的压缩源于比特币价格停滞，而非崩盘；他指出，比特币曾于 8 月 25 日短暂突破 81,000 美元，随后回落至 70,000 美元上方区间。微策略的历史商业模式依赖于以高于资产净值的溢价发行股票，以筹集资金购买更多比特币。Hayes 表示，当该股票接近其 BTC 持仓的基础价值交易时，这一循环便失去可行性。截至 8 月 27 日，该公司的企业价值与资产净值之比（企业 mNAV）约为 1.01 倍，几乎没有足够的溢价支持其继续通过股票融资进行比特币累积。

微策略的 mNAV 溢价压缩至接近平价

多年来，微策略的交易价值曾达到其比特币持仓价值的两倍或三倍。这一差距使公司能够发行新股、购买更多 BTC，并不断重复这一循环。Hayes 表示，微策略的模式并不需要比特币下跌才会崩溃——只要比特币停止加速上涨即可。截至 8 月 27 日，该股票的企业 mNAV 约为 1.01 倍，基本 mNAV 和稀释 mNAV 分别接近 0.73 倍和 0.74 倍。如今，微策略的交易价格已接近其资产负债表上 840,447 枚 BTC 的实际价值。Hayes 将此形容为横盘震荡正在惩罚公司的资本结构，使其几乎没有溢价为下一轮买入提供资金。

Hayes 阐述股息压力下的三项战略选择

Hayes 提出了微策略可以采取的三种措施，但每一种都伴随着代价。公司可以发行新股，但如果没有健康的溢价，这样做会稀释现有股东的权益，而不是为他们创造回报。公司也可以直接出售比特币，但这将背离塑造该股票追随者群体的“永不出售”理念。公司还可以削减优先股股息，但这可能动摇那些为收益率而非比特币敞口买入该股票的收益型投资者的信心。

Bitcoin.com News 曾于 5 月报道称，微策略持有 818,334 枚 BTC，平均成本为每枚 75,537 美元；与此同时，STRK（股息率为 8%）和 STRC（股息率为 10% 至 11.5%）带来的年度股息支付义务合计约为 15 亿美元。按照 5 月的股息支付速度计算，公司在需要新的资金来源之前，大约还有 18 个月的资金覆盖期。Saylor 当时表示，公司“可能会出售一些比特币来支付股息，只是为了给市场打预防针”。Hayes 此后对此加以嘲讽，指责 Saylor 在投资者面前玩“绝地思维把戏”，误导他们判断这些出售最终可能达到的规模。

Hayes 更广泛的论点是，该股票最初存在的理由——让投资者为通过股票融资获得比特币敞口而支付额外费用——一旦比特币价格横盘震荡而不是持续复合上涨，就不再合理。他曾告诉投资者，任何想通过经纪账户获得纯粹比特币敞口的人，都可以直接购买现货比特币交易所交易基金（ETF），无需为微策略的杠杆或其股息负担买单。