MiniMax 股价大涨 19%：ARR 突破 8 亿美元，海外商业化如何重塑估值逻辑？

北京时间 2026 年 9 月 18 日，港股人工智能板块迎来一次集中定价事件。MiniMax（00100.HK）当日高开后持续走高，据 Gate 股票行情数据显示，收盘报 303.00 港元，较前一交易日上涨 48.20 港元，涨幅 18.92%，总市值达到 1,058 亿港元。MiniMax 的海外商业化在 9 月进入了一个明显的加速窗口。$MiniMax Group

来源：Gate 股票行情

海外商业化：从“单点突破”到“连续落地”

9 月 3 日，沙特公共投资基金（PIF）旗下人工智能公司 HUMAIN 正式推出首个阿拉伯语大模型 HUMAIN M3。该模型基于 MiniMax 的开源旗舰模型 M3 构建，采用 4,280 亿参数的混合专家架构，每个 Token 激活 230 亿参数，并使用超过 1 万亿个阿拉伯语原生内容词元进行后训练。在七项公开阿拉伯语基准测试中，HUMAIN M3 的等权平均分达到 89.37%，其中五项取得最高分。

这一合作的意义超出了单一模型的授权收入。HUMAIN 由沙特 PIF 全资持有，其模型选择直接关联中东主权资本对中国 AI 技术栈的认可。对于一家正在寻求海外收入结构多元化的 AI 公司而言，中东市场的政企采购通道由此被实质性打开。

两周后，新加坡方向再落一子。9 月 17 日，新加坡技能与劳动力发展局推出 200 余门 AI 课程，并向符合条件的学员提供 6 个月高级 AI 工具免费订阅。MiniMax 旗下 MiniMax Agent、海螺 AI 和 MiniMax Audio 三款产品通过 Singtel AI Pass 纳入这一国家级培训计划，与 Manus AI 并列成为该套餐中的中国 AI 原生应用。

从沙特到新加坡，MiniMax 在 9 月内完成了中东政企市场与东南亚大众市场的双线覆盖。这种“主权合作+国民级分发”的组合，在港股 AI 标的中并不多见。

财务验证：ARR 突破 8 亿美元，B 端收入占比升至 80%

商业化进展能否转化为估值锚点，取决于财务数据能否提供可验证的支撑。

2026 年上半年，MiniMax 总收入约 1.2 亿美元，同比增长 283.1%，超过 2025 年全年收入的 1.5 倍。其中，开放平台及其他 AI 企业服务收入从上年同期的 920 万美元增至 7,390 万美元，同比增长 703.1%，占总收入比例由 30.3% 跃升至 63.4%，首次成为第一大收入来源。

更关键的指标出现在第三季度。截至 8 月，公司年度经常性收入（ARR）已超过 8 亿美元，其中 To B 业务贡献占比约 80%；企业客户和开发者数量突破 200 万，约为 2025 年底的 10 倍。从 2026 年 2 月 ARR 超过 1.5 亿美元到 8 月突破 8 亿美元，增速在半年内超过 400%。

海外收入结构同样值得关注。2026 年上半年，海外市场贡献收入 7,083 万美元，占总收入的 60.8%；累计服务个人用户超过 3 亿，覆盖 230 多个国家和地区。

毛利率的变化则提供了另一个观察维度。上半年毛利由 369 万美元增至 2,081 万美元，毛利率从 12.1% 提升至 17.9%，同比提升 5.8 个百分点，主要归因于基础设施效率提升。高盛在 9 月 10 日的研报中维持“买入”评级，指出推理优化正在支持毛利率环比扩张，公司中长期毛利率目标为大型语言模型达到中双位数、多模态产品更高。

机构评级分化：300 港元到 760 港元之间的估值博弈

机构对 MiniMax 的定价分歧，本质上是对海外商业化速度与可持续性的判断差异。

摩根大通在 8 月 27 日将目标价由 260 港元上调至 300 港元，维持“中性”评级。以 9 月 18 日收盘价 303 港元计算，现价已略高于摩根大通的目标价。

另一端，高盛在 9 月 10 日维持“买入”评级及 760 港元目标价，基于 DCF 估值，理由包括 ARR 持续增长、M3 及 H3 模型更新带来的采用率提升，以及推理优化对毛利率的改善预期。花旗与富瑞在同一轮研报中分别将目标价上调至 576 港元和 533 港元，均维持“买入”。国泰海通维持“超配”，目标价 449 港元，预计公司 2026 至 2028 年营业收入分别为 5 亿、14.6 亿及 35.7 亿美元，给予 2026 年 40 倍 PS 估值。

汇丰则将目标价由 760 港元下调至 330 港元，维持“持有”，反映了对估值中枢的审慎判断。

目标价区间从 300 港元延伸至 760 港元，跨度超过一倍。分歧的焦点并不在于商业化是否在发生——这一点已被 ARR 数据和海外合作进展验证——而在于 40 倍以上的 PS 估值是否能够在收入增速从三位数向两位数过渡的过程中维持。

主要机构对 MiniMax 的目标价与评级谱系

风险维度：增长可持续性与流动性结构

海外商业化的连续落地构成了本轮估值重塑的基本面基础，但几个可验证的风险维度需要纳入分析框架。

海外合作的持续性验证。 沙特 HUMAIN M3 和新加坡 Singtel AI Pass 均为 9 月内新落地的合作，尚未经历完整的收入确认周期。这些合作能否在 2026 年下半年及 2027 年转化为可追踪的 ARR 增量，取决于续约条件和用户留存数据。

B 端集中度的双面性。 ARR 中 To B 占比约 80%，企业客户的预算周期和采购决策速度与 C 端存在显著差异。若宏观经济环境导致企业 AI 支出放缓，收入增速的波动性可能被放大。

链上流动性的结构性特征。 未平仓合约规模在价格上涨过程中反而收缩至约 535 万美元，资金费率为负，表明当前链上市场的定价更多由空头回补驱动。这一结构的持续性依赖于港股现货端的持续买盘支撑。

南向资金的行为分化。 9 月 18 日南向资金对 MINIMAX-W 录得净卖出约 3.08 亿港元，前 5 日延续减持趋势，同期南向资金的主要买入方向转向智谱。南向资金在 AI 标之间的轮动，可能对 MiniMax 的短期流动性构成扰动。

MiniMax 股价在 9 月 18 日的大幅上涨，是海外商业化进展、财务数据验证与链上市场结构变化共同作用的结果。沙特阿拉伯语模型和新加坡 AI 培训计划的连续落地，为“海外收入占比超过 60%”这一叙事提供了新的执行证据；ARR 突破 8 亿美元和 B 端收入占比升至 80%，则从财务层面确认了商业化路径的可追踪性。机构目标价从 300 港元到 760 港元的分化，反映的并非对事实的争议，而是对估值消化速度的不同判断。理解这一分化，比单纯追踪单日涨幅更具参考价值。

FAQ

Q1：MiniMax 股价在 9 月 18 日收盘报 303 港元，涨幅 18.92%，这个涨幅在港股 AI 板块中处于什么位置？

当日港股恒生科技指数上涨约 2.2%，MiniMax 的 18.92% 涨幅显著跑赢板块。同期智谱（02513）涨幅约 6%，上海复旦、兆易创新等半导体股涨幅在 7% 左右。MiniMax 的涨幅主要受自身海外商业化催化驱动，而非板块整体性行情。

Q2：ARR 超过 8 亿美元意味着什么？与上市时的水平相比增长了多少？

ARR（年度经常性收入）是衡量 SaaS 和 AI 平台型公司收入质量的核心指标。MiniMax 在 2026 年 2 月的 ARR 为超过 1.5 亿美元，8 月已突破 8 亿美元，半年增速超过 400%。其中 To B 业务贡献约 80%，企业客户和开发者数量达到 200 万，约为 2025 年底的 10 倍。

Q3：机构目标价从 300 港元到 760 港元，分歧的核心原因是什么？

分歧集中在估值倍数的合理性。看多方（高盛、花旗、富瑞）以 ARR 增速和毛利率改善趋势为锚，给予 40 倍以上 PS；审慎方（摩根大通、汇丰）更关注收入增速从三位数向两位数过渡阶段的估值消化能力。国泰海通给予 2026 年 40 倍 PS、目标价 449 港元，处于区间中段。

Q4：MiniMax 海外商业化的下一个观察节点是什么？

两个可追踪的节点：一是沙特 HUMAIN M3 和新加坡 Singtel AI Pass 在 2026 年下半年能否转化为可验证的 ARR 增量；二是 M3.1、M3 Pro 及 H3.1 等模型更新对毛利率的环比改善效果。此外，港股通持股比例的变化也是南向资金态度的直接信号。