三星电子和 SK 海力士的远期市盈率分别为 3.5 倍和 2.8 倍

SK 证券分析师韩东熙于 10 月 21 日发布了一份题为《半导体与众不同》的研究报告，认为 AI 基础设施投资正在打破传统存储半导体的周期模式。报告称，三星电子和 SK 海力士目前的 12 个月远期市盈率分别为 3.5 倍和 2.8 倍，低于历史存储下行周期的低点。韩东熙将这一估值脱节归因于 AI 存储需求在单个周期内呈现“反复重新估算”，这不同于与宏观经济走势挂钩的传统 PC 和智能手机需求模式。

SK 证券发现 AI 驱动的需求模式转变

韩东熙的报告指出，“反复重新估算”是 AI 时代存储需求的核心特征。该分析师表示，传统 PC 和智能手机需求对宏观经济走势较为敏感，新机型确定后，存储规格便会固定，总需求则由销量决定。报告称，AI 存储市场因需求来源多元化，以及代币使用量、并发会话数量、AI Agent 普及率和数据主权驱动的基础设施复制等变量尚不成熟，而呈现出不同特征。

报告指出，随着需求增长超过供应能力，客户寻求稳定供应，长期供应协议（LTA）正在扩大。韩东熙表示，扩大的 LTA 将提高存储企业的盈利底部，并降低整体周期波动幅度。该分析师补充称，取消 LTA 的客户可能面临的“违约成本”已经上升，因为在市场价格下跌时违约，可能导致其在后续周期中的分配优先级降低，或面临更加不利的条款。

三星电子和 SK 海力士的估值低于历史下行周期水平

根据该报告，三星电子的 12 个月远期市盈率为 3.5 倍，SK 海力士为 2.8 倍，二者均低于历史存储下行周期的低点。SK 证券认为，当前股价已经反映出 2028 年之后开始出现大幅盈利下滑周期的预期。该公司表示，鉴于 AI 需求强劲、存储供应短缺加剧以及 LTA 违约成本上升，这种定价体现了过度悲观的预期。

韩东熙表示，尽管行业需求和合约结构已经发生变化，市场仍在继续使用过去存储下行周期的指标来评估三星电子和 SK 海力士。该分析师将当前情况描述为：“市场不相信存储盈利的可见度，因此既没有评估估值，也没有评估股东回报。”SK 证券维持对半导体行业的增持评级。

分析师指出第三季度财报和大型科技公司指引是即将到来的事件

报告指出，10 月至 11 月的第三季度财报发布和大型科技公司的投资指引，将是重新确认 AI Agent 普及率和 AI 投资路线图的事件。韩东熙表示，不断上涨的 GPU 租赁价格缩短了 AI 基础设施投资的回本周期，从而提升了投资吸引力。该分析师指出，预计存储企业的财报将再次确认供应短缺仍在持续、市场对长期供应合约的需求旺盛，以及企业对股东回报的承诺。