黄金：“美元秩序”衰退下的首选对冲工具

币搜网报道：
作者：Agarwood Capital

投资结论与总体框架

1. 核心命题 未来三到五年，黄金的核心逻辑来自「美元主导的旧秩序正在衰退」，各国央行与主权机构、长线投资者需要继续为美元与美元债的多维风险配置对手资产。黄金在这个过程中被视为对美元秩序的外部锚，也是最关键的「制裁风险与信用风险保险」。 在这个视角下： • 第一层驱动是美元秩序本身的风险重估，包括资产冻结、地缘冲突、盟友信任侵蚀、美国财政不可持续和内政混乱动荡 • 第二层驱动是央行与主权机构的储备再配置行为，央行购金形成跨周期的结构性需求 • 第三层是实质利率、ETF 资金流等引导的机构和个人投资需求，主要作用在于调节黄金价格在价格上升通道中的折溢价与波段形态 • 供给端在短期反应有限，长期则透过「矿产产量趋于平台、品位与成本压力」提供中长期边际支撑 图 1：黄金价格季度图（对数刻度） 来源：TradingView, Agarwood Capital 2. 价格路径的方向性判断 在央行持续增持、美元秩序风险未解、供给端增长有限的组合下，黄金未来三到五年很可能维持在一个底部不断抬高，历史新高不断的通道内，基准情境下，我们认为价格能涨到10,000美元以上，若出现更严重的地缘政治、货币与秩序冲击，向 15,000-20,000美元区间测试的概率需要被纳入情境规划。 3. 利率的角色重估 实证来看，黄金与美国十年期实质利率长期仍呈负相关，不过 2022 年以来的经验显示：在央行成为主力买家的阶段，即便实质利率处于偏高水平，黄金依旧能创历史新高。利率与利率预期现在更接近「决定私人部门是否愿意在央行托底之上追加杠杆」，不再单独决定黄金的长期方向。
旧秩序裂解：从制裁到信任侵蚀 本章聚焦「为何市场要重新评估美元与美元资产本身」，这是黄金成为美元对手方的宏观起点。 2.1 俄乌战争与资产冻结：制裁风险被重新定价 • 2022 年之后，西方对俄罗斯实施大规模金融制裁与储备冻结，约 2,800 至 3,000 亿美元的俄罗斯主权资产被锁定，多数在欧洲结算机构。这件事直接冲击「官方储备安全」这一信念 •自 2022 年起，央行金购买增加、俄罗斯相关制裁、以及新兴市场央行黄金占储备提升之间具有高度时序关联，如图2所示，波兰，土耳其，印度和中国（普遍预期中国黄金储备远超官方数据）等是购金主力 图 2：2024年按国别央行净购（售）金对比图 来源: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council 对任何一个持有大量美元或欧元资产的央行来说，储备资产不再只有「收益率与流动性」，还必须预防「司法管辖与制裁工具」。结果是： • 储备组合从「货币内部多元化」进一步转向「从主权负债类向非信用资产多元化」 • 黄金是现有制度下唯一兼具历史信用、充足流动性与跨司法可携性的工具 2.2 川普‘唐罗主义’的新路线和混乱内政 • 川普两任期前后的政策风格，让盟友与中立国清楚看到：安全、关税、市场准入、货币与金融安排，经常被打包成交易谈判筹码，而不再总是被稳定地包装为「长期秩序的一部分」 • 多次关税升降、军费谈判和对北约、东亚盟友施压，包括对格林兰的领土要求，实质上削弱了「美国秩序作为公共品」的形象，增加了各国对美国可靠性的怀疑，加拿大和欧洲已意识到需要依赖自己 •推行‘唐罗主义’，抓捕委内瑞拉总统，军事打击伊朗（很可能二次），底色是强权即公理，扩大了地缘政治局势不稳的风险 •川普反复无常，肆意滥权的施政模式，必然会导致国内政局日渐混乱，社会分裂和矛盾激化，例如ICE近期在街头连续射杀本国公民。 市场层面的含义是： • 即便美元依然在支付与资本市场中占压倒性地位，持有美元及其债券作为唯一终极安全资产的共识正在松动 • 这种信任折价很少即刻反映在汇率，却会慢慢体现在储备结构调整，例如增加黄金与其他实物资产的比重，如图3所示，外国央行黄金储备在2025年自1996年以来首次超过美债。 图3 ：外国央行黄金储备VS美债 来源：Bloomberg 2.3 美国财政不可持续与长期信用折价 • IMF、各大机构与美国 CBO 的中期预测都指出，美国未来十多年联邦赤字与政府债务占 GDP 比例会维持在偏高水平，如图4所示，2020年以来，虽然联邦预算在经济扩张期占GDP比例从历史最高位有所回落，但对比其他扩张期，仍处于1954年以来最高水位。 •川普政府抛弃了一开始的紧缩政策，转而延续了拜登政府的财政扩张政策，如大规模减税，长期债务的可持续性被市场屡屡质疑 • 市场普遍预期，美国更可能透过适度高通膨与低实质利率来维持债务可持续性，而非透过戏剧性财政紧缩 对持有美债的央行与长线机构来说，这等于在资产负债表中嵌入一个「购买力与实质回报不确定性」的风险因子，因此需要在资产配置上，用黄金与其他非本币主权债以外的工具加以对冲。 图4 ：联邦预算在经济扩张期占GDP比例 来源：Double Lines
央行购金：结构性需求的「长期底座」 本章将「央行为何、如何买金」从宏观叙事落到数据层面，形成对未来需求的定量感。 3.1 质变：连续十多年的净买方 • 世界黄金协会的统计显示，自 2010 年以来，央行累计净购入黄金超过 10,000 吨，央行在2022-2024连续3年净购金超过1000吨，创下布雷顿森林体系解体后的历史纪录，如图5所示 图5 ： 央行年度总净购金 这组数据说明： • 央行不再只是黄金市场的边缘角色，而是长期的、价格敏感度较低的结构性买方 • 这种买盘将黄金的结构性需求抬升到一个全新的水平，并且时间尺度以十年计 3.2 动机：从「历史残留」到「制裁与信用保险」 自 2022 年制裁俄罗斯储备以来，央行购金中，来自新兴市场的增量占比显著提高，而且常常出现在地缘紧张加剧的窗口期 动机可以拆解为几层： • 制裁风险保险：避免在极端情境下储备被对手司法冻结 • 外汇储备多元化：降低对单一储备货币与单一主权债的依赖 • 支付与结算备援：在部分金融基础设施被限制使用时，保留一种全球普遍接受的抵押品 这些因素在实际决策上的体现，是「黄金在官方储备中的目标占比被向上调整」，只要这一调整过程尚未完成，央行结构性买​​盘就仍然在。 3.3 央行黄金占储备比例的空间 • 2010 年左右，全球央行黄金储备约 26,000 吨；截至 2024 年已提升至约 32,000 吨，增加接近 6,000 吨 • 发达经济体央行的黄金占储备比例普遍在 20–70% 之间，新兴市场与发展中经济体约 5–10%，如图6所示， 若后者目标是逐步靠近前者，如果外储总量保持稳定，要达成这一目标所需购金量在未来十年仍然可观 •例如，波兰央行近期批准一项购买最高150吨黄金的计划，将使央行黄金储备增加到700吨，这将使波兰跻身全球黄金储备量最大的前10个国家之列，截至目前，波兰央行能够将其总储备资产的30%用于购买黄金 对未来三到五年的意义在于：哪怕年度净购金从 1,000 吨回落到 600–800 吨，只要仍明显高于 2010 年前的水平，黄金的结构性需求底座就继续存在。 图 6 ：发达经济体与新兴市场黄金储备比例 来源: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council
私人部门需求与利率：在底座之上的「加速度」 本章分析 ETF 代表的投资需求及实质利率对金价的影响，与 2000-2011 年那轮牛市不同：黄金现货 ETF 还不是本轮牛市的主力，实质利率对金价的影响也较历史水平要弱 4.1 ETF 与投资金条：利率与风险偏好的反应层 • 如图 7所示，金价在2023年-24年第一季度上涨时，ETF 还是净流出的，央行的买盘主导了金价 • ETF 在 2024年第三季度开始净流入，追赶金价的表现，随着市场对利率见顶与未来宽松的预期形成，对金价的加速段贡献很大。但即便全球ETF的持仓量2024年5月至25年11月增加了约850吨，都不到之前牛市周期的一半水平，意味着还有很大的空间。 图片 图7 ：ETF持仓量周期图 来源: Bloomberg, ICE Benchmark Administration, World Gold Council，截至2025年11月28日 可以从这里得出一个清晰定位： • 央行决定黄金的「结构性底部需求」，ETF与投资金条则决定价格对宏观叙事的放大程度 4.2 实质利率：机会成本与折价、溢价 历史上，黄金作为不生息的资产，实质利率水平是持有它的机会成本，因此，黄金与 10 年期 TIPS 实质利率之间呈较高的负相关关系 但从图8看出，自 2022 年 10 月以来的黄金牛市，恰恰是在实质利率高位时完成的，彰显了这轮牛市的核心驱动因素的不同。 即，在央行托底的大环境下，实质利率对金价的影响如下： • 当实质利率上升、短期通膨预期回落，投资者减持黄金 ETF，金价在结构性多头通道中向中轴或下沿回调 • 当实质利率下行、市场预期未来将进入低利率或什至负实质利率阶段，ETF 与杠杆资金回流，金价向通道上沿甚至暂时超出 因此在三到五年的视角中，实质利率更适合作为「黄金在通道中处在折价或溢价状态」的判断工具，以及波段节奏的调节因子。 图8 ：黄金价格与 TIPS 走势对比图 来源：TradingView, Agarwood Capital
供给端：矿产供应、回收与成本曲线 需求决定长期方向，供给决定长期弹性，而黄金的供应主要来自矿产，是十分缺乏弹性的，因此牛熊周期都以十年计。黄金供给目前并没有立即性的「断崖式短缺」，不过呈现「温和增长、逐步平台化」与成本压力抬升的特征，对三到五年视角仍具影响。 5.1 总体供给：历史新高但增速有限 世界黄金协会的 2024 年报告指出： • 2024 年全球黄金总供给约 4,974 吨，同比增长约 1%，创下统计以来的新高 • 其中矿产供应约 3,660–3,670 吨，较 2018 年的前一高点仅高出几吨，显示矿产产量近年基本处于平台区 • 回收供应 2024 年同比增长约 11%，主要反映高金价刺激旧金回收，不过仍低于 2012 年的历史高位 •世界黄金协会预计 2025 年全年矿产产量有望创下新高，但增量相对有限：全年预计增长3% 整体来看，供给更像「温和爬坡 + 回收弹性」，很难通过大规模增产压制价格。 5.2 矿产供应：接近「平台期」 根据世界黄金协会等机构的数据，如图9所示，全球矿产产量最近十年，基本在 3,600 吨附近徘徊 图9 ：金矿产量示意图 来源: Metals Focus, Refinitiv GFMS, World Gold Council; 截至2024年12月31日 • 2012 年后矿业公司经历价格下行和资本开支削减周期，勘探投资大幅缩减，即便近年价格上行，整个行业在新发现与大型项目上的成果有限 这种供给结构意味着： • 即便高价刺激新增项目，从勘探到投产的周期通常以十年计 • 在三到五年视角内，矿产供应对需求冲击的缓冲功能有限 5.3 回收与成本：价格弹性与成本底线 • 回收供应对金价更为敏感，在价格快速飙升阶段，旧金回收会明显增加，部分抵消需求增量，但反应速度仍有滞后，且受文化与市场结构影响较大 • 矿业成本方面，行业的全维持成本（AISC）受能源、人工、环保与品位下降等因素影响，长期呈上升趋势，实际上为金价提供了一条逐步抬升的成本底线 综合来看，供给端在三到五年视角提供的是「相对僵硬的供给曲线」，在需求端受到央行与秩序因素支持的情况下，价格调整主要由需求与金融条件主导。
三到五年情境分析：价格通道与风险分布 在上述需求与供给框架下，可以构建三个主情境来思考未来三到五年的金价路径。 图10: 情境假设图 来源：Agarwood Capital 6.1 基准情境：秩序慢性裂解，央行持续增持 假设前提： • 川普政府继续助力逆全球化进程，各类冲突维持高张力，但没有全面失控 • 制裁工具与金融战工具在局部冲突与谈判中持续被使用 • 新兴市场央行继续以每年 600–1,000 吨的规模增持黄金，将黄金占储备比例稳步抬高 • 美联储与其他主要央行在财政压力下，很难长期维持明显正实质利率，通膨在 2.5–3.5% 区间摆动，甚至更高 在此情境下： • 黄金的结构性价格通道中枢显著抬升，基准区间可定在 10,000–15,000 美元 6.2 多头延伸情境：货币与秩序危机共振 更偏多的尾端情境可能包括： • 某一重大政治或制度事件显著削弱市场对美国债务可持续性或制度稳定性的信心 • 主要新兴市场与产油国加速减持美元资产、增加黄金与其他实物资产比例 • 美联储为应对经济与资产市场压力，在通膨仍偏高时大幅放松货币条件，导致实质利率长期落在负值区间 在此情境下： • 央行购金持续每年 1,000 吨以上，机构与个人投资资金透过 ETF、场外、矿业股大幅加码 • 黄金有可能在三到五年内测试 15,000–20,000 区域，过程中夹杂多次 20–30% 的剧烈回撤 6.3 风险情境：制度修补与实质利率回升 偏空或修正情境需要满足相对严格的条件： • 民主党重新掌控两会，对川普政府形成有效制约，美国与主要经济体推动一定程度的财政整顿与制度修补，市场对长期债务可持续性的担忧缓和 • 通膨成功压制在 2% 左右 • 制裁工具的边际使用频率下降，俄乌相关冻结储备问题以某种妥协方式处理， • 新兴市场央行黄金占储备比例接近其目标水准 在此情境下： • 黄金在目前的风险溢价一定程度收敛，价格可能达到 8,000–10,000 区间