智谱 ZHIPU 股价较高点回撤超 60%：全球大模型第一股 ZHIPU 触底了吗？

2026 年 9 月 2 日，港股“大模型第一股”智谱（02513.HK）开盘报 1,155 港元，随后震荡下行，截至发文暂报 1,115 港元，跌幅约 5.3%。这一价格较 6 月 22 日盘中创下的历史最高价 2,980 港元已回撤超过 60%。以 1,115 港元计算，智谱总市值约 5,196 亿港元。从发行价 116.2 港元到峰值 2,980 港元仅用不到六个月，而从峰值跌至当前水平同样只用两个多月。这种“急速上涨、急速回调”的走势，指向一个核心问题：ZHIPU 是否已经触底？

是什么引发了智谱这一轮超过 60% 的深度回调？

智谱的回调是多重压力叠加的结果。

直接导火索是半年报的“预期差”。上半年收入 9.54 亿元人民币，同比增长 399.7%，但较市场平均预期低出约 30%。毛利率急剧下滑，从去年同期的 50% 降至 26.4%，近乎腰斩，原因在于收入结构从高毛利的本地化部署向低毛利的云端 API 服务倾斜。

解禁与配售带来的供给冲击同样关键：7 月 8 日约 2,568 万股限售股解禁，随后公司以 1,588 港元配售近 2,000 万股新 H 股，流通盘急剧扩张，打破了此前的“稀缺性溢价”逻辑。

半年报营收增四倍却引发抛售，市场究竟在担忧什么？

市场担忧集中在三个层面。

第一，亏损仍在持续。尽管亏损从上年同期的 23.51 亿元收窄至 20.71 亿元，但研发开支同比增长 33.6% 至 21.31 亿元。

第二，毛利率结构性下行是否可持续。API 业务毛利率已由负转正至 24.6%，但整体毛利率能否企稳取决于规模效应能否持续压低推理成本。

第三，竞争格局恶化。月之暗面、字节火山方舟、百度千帆等竞品纷纷加大投入，智谱的定价权和客户粘性面临持续考验。

智谱正在经历怎样的商业模式重构？

智谱正在从“卖项目”转向“卖服务”。上半年开放平台及 API 收入占比由去年全年的 26.3% 升至 86.5%，本地化部署收入则由 73.7% 降至 13.5%，API 收入同比增长近 2,736%。

截至 8 月末，智谱 MaaS 平台 Token 调用量较年初增长超过 40 倍。这一转型的积极意义在于收入可预测性增强，但短期毛利率承压。管理层披露，截至 8 月底年化经常性收入（ARR）已达 16 亿美元。当前约 5,196 亿港元市值对应约 40 倍 ARR 倍数，该估值是否合理取决于 ARR 增速和盈利拐点的预期。

从估值逻辑看，ZHIPU 当前的定价是否已计入足够多的悲观预期？

判断触底需审视估值。当前市销率（TTM）仍高达 307 倍，对于一个仍在亏损、毛利率下行、竞争加剧的公司而言，显然不属于“价值区间”。但中金公司预测智谱 2026/2027 年收入分别为 60.7/151.1 亿元人民币，对应 2027 年预测收入的市销率约 31 倍。

多家机构目标价区间为 1,250 至 2,061 港元，均高于当前 1,115 港元。但触底需要满足至少三个条件：ARR 增速持续验证、毛利率企稳回升、竞争格局不再恶化。目前这些条件尚未完全具备。

在 AI 大模型的淘汰赛中，智谱的护城河有多深？

护城河可从三个维度审视：

1. 技术维度，智谱以近乎每月一次的节奏迭代模型，GLM-5.3-Flash 已在 10 万级国产芯片集群上推理，下一代 GLM-6.0 正在推进。
2. 生态维度，MaaS 平台用户数超 740 万，付费日活用户较年初增长 603%，正构建从底层模型到上层应用的完整生态。
3. 资本维度，7 月配售募资约 314 亿港元，为研发和算力基建提供了充足弹药。

然而，护城河的深度最终取决于智谱能否在模型能力上与竞品拉开“代际差”，否则在巨头环伺下，定价权和利润率将持续承压。

ZHIPU 触底了吗？

综合来看，“触底”是一个过程而非时点。

从价格层面，1,115 港元较历史高点回撤超 60%，技术面处于深度超卖区域，7 月 21 日曾单日反弹超 25%，显示极端价格下有买盘支撑。

从基本面层面，半年报的“预期差”已被消化，市场焦点转向 ARR 能否持续高增长及毛利率何时企稳，ARR 达 16 亿美元是积极信号。

从催化剂层面，预计第四季度推出的 GLM-5.5 可能成为正面催化剂，国产算力数据中心也在构建长期成本优势。但不确定性仍存：2027 年 1 月新一轮股份解禁可能冲击供需，行业价格战持续，2028 年盈亏平衡目标尚待验证。

更准确的回答或许是：价格层面的底部可能已经接近，但估值和基本面层面的底部，需要更多季度的数据来确认。

FAQ

Q1：智谱的历史最高价是多少？

2,980 港元（2026 年 6 月 22 日），较发行价 116.2 港元上涨超 24 倍。

Q2：智谱 2026 年上半年业绩如何？

收入 9.54 亿元，同比增 399.7%；亏损 20.72 亿元，同比收窄 12.1%；API 收入占比升至 86.5%。

Q3：智谱面临哪些主要风险？

持续亏损、毛利率下行、竞争加剧、限售股解禁冲击，以及国产算力支撑大规模推理的不确定性。