韩国交易所面临流动性短缺，稳定币价格出现失真

韩国数字资产交易所 Upbit 和 Bithumb 上线的三种稳定币近期因流动性不足和订单簿深度较浅而经历了严重的价格失真。17 日晚约 7:20 至 7:30，JPYC（JPY Coin）在 Upbit 上飙升至 37.6 KRW，较 12 KRW 的开盘价上涨 213%，并比 KRW-JPY 汇率对应的 8.86 KRW 高出 324%。14 日凌晨 12:27，Bithumb 上的 EURC（EUR Coin）达到 7860 KRW，比前一日 1513 KRW 的收盘价高出 400% 以上；同期 USDG（Global Dollar）达到 3048 KRW，约为其前收盘价和全球市场价格的两倍。市场参与者认为，这些失真主要是由交易所内流动性不足和订单簿深度有限造成的。这些事件引发了外界对交易所是否适当遵守上市前要求最低流通量的监管指引，以及异常交易监控系统是否充分发挥作用的质疑。

JPYC 上市后在 Upbit 上涨 213%

Upbit 于 17 日下午 6 点在 KRW、BTC 和 USDT 市场开始交易 JPYC。JPYC 是一种与日元挂钩、旨在维持与日元等值的稳定币。然而，强劲的买入压力推动其价格在晚间 7:20 至 7:30 之间升至 37.6 KRW 的最高点，较 12 KRW 的开盘价上涨 213%，并比当日 8.86 KRW 的 KRW-JPY 汇率高出 324%。

JPYC 在 Upbit 上的交易量达到较高水平。从 17 日下午 6 点到 18 日上午 9 点，JPYC 的交易额达到 2858 亿 KRW。同一时期，Upbit 的总成交额约为 1 万亿 KRW，JPYC 占全部交易额的 28%。

EURC 在 Bithumb 上也经历了类似的失真。14 日凌晨 12:27，KRW 市场中的 EURC 飙升至 7860 KRW，比前一日 1513 KRW 的收盘价高出 400% 以上，约为全球市场价格的 5 倍。USDG 也在同一时间飙升至 3048 KRW，约为其前收盘价 1358 KRW 的两倍，也是全球市场价格的两倍。Upbit 在 13 日也记录到 EURC 和 USDG 的价格飙升。

流动性短缺被确定为稳定币价格失真的主要原因

稳定币旨在通过与法定货币挂钩来维持稳定价值。市场参与者认为，流动性不足以及 JPYC 每日铸造量设有上限，是价格波动的主要原因。

Undefined Labs 联席首席执行官 Mo Jong-woo 表示：“JPYC 在结构上限制了每日可铸造的数量，虽然它是一种可在链上交易的资产，但流动性不足，交易并不顺畅。”JPYC 首席执行官 Noriyuki Okabe 确认：“发行量激增，导致为夜间准备的供应量不足。”

Upbit 在发现问题后采取了行动。17 日晚 7:23，随着 JPYC 交易量激增，Upbit 将 Kaia 和 Polygon 网络加入可用的充值和提现网络。此次从仅支持 Ethereum 充值扩展至其他网络，实际上增加了 JPYC 在交易所上的潜在供应量。

据市场观察人士称，EURC 和 USDG 也因同样原因出现了类似问题。与维持高日交易量的 USDT（Tether）不同，流动性不足的稳定币容易受到市价单造成的价格失真的影响。去年 11 月，Bithumb 上的 USDC（USD Coin）因交易所内流动性不足而飙升至 6000 KRW，尽管其按市值计算是全球第二大稳定币。

上市指引和交易监控的监管合规问题受到质疑

这些事件引发了外界对监管指引和市场规则合规情况的质疑。金融服务委员会于去年 5 月召开数字资产委员会会议，并制定了防止“上市拉盘”的措施，即防止新资产上市后立即出现剧烈价格波动。

委员会修订了最佳实践指引，要求交易所在开始交易前确保最低流通量，并在交易开始后的一定期限内实施交易方式限制。交易所必须参考未发生上市拉盘资产的预充值趋势，合理设定数量；如果未达到最低充值量，则必须推迟交易开始时间，以提醒用户。交易开始后的一定期限内，也必须禁止市价单和预设价格订单。

17 日，Upbit 两次推迟 JPYC 的上市开始时间，从中午 12 点推迟至下午 6 点，显然是因为最低充值量不足。交易所实施了包括交易开始后约 5 分钟内限制买单、最低卖出价限制以及委托类型限制在内的交易限制。然而，尽管两次推迟上市，JPYC 的价格仍然经历了剧烈波动。

JPYC 的独特特征也促成了这一情况。Upbit 是首家上线 JPYC 的中心化交易所（CEX），此前 JPYC 仅在 Uniswap 等去中心化交易所（DEX）上交易。去中心化交易所平台的用户通常少于中心化交易所平台，因此流动性相对较低。17 日，JPYC 的流通供应量约为 42.57 亿日元（约 377 亿 KRW），较前一日的 18.96 亿日元增加 125%，反映出中心化交易所分销带来的供应量激增。

修订后的最佳实践指引虽然由监管机构公布，但并不具有法律强制力，而是属于由数字资产交易所联合委员会（DAXA）管理的自律规范。DAXA 代表表示，他们“不予置评”。

首尔科技大学教授 Chun Chang-min 表示：“交易所的首要目的，是发现合理的市场价格，而在流动性不足的情况下，这一点很难实现。如果交易所在明显预期流动性不足的情况下上线某项资产，可能会被批评未履行投资者保护义务。”他补充道：“如果这是全球首个在本土交易所上线的日元稳定币，交易所本可以预见需求集中，并应确保充足的数量，准备防止价格过度失真的措施。”

Upbit 代表表示：“JPYC 的交易支持按照最佳实践，根据相关程序和标准进行。”该代表还补充说：“JPYC 也是在根据标准调整交易开始时间后才开始交易的。”

EURC 和 USDG 的问题略有不同。虽然原因同样是流动性短缺，但价格波动发生在上市后一段时间，而不是上市后立即发生。这里的关键问题是，数字资产市场监控工作规定是否得到适当遵守。该规定第 3 条指出：“交易所必须在发生异常交易时，对用户或相关数字资产采取暂停交易措施。”

然而，价格波动并不自动构成异常交易。《数字资产用户保护法》实施令将异常交易定义为：在存在违反不公平交易禁令的疑虑时，价格和交易量发生异常变化的情形。

Chun 教授表示：“在订单簿深度较浅的情况下，稳定币价格因市价单飙升至异常水平，本质上可以被视为错误订单。如果价格上涨至常识上难以接受的水平，就很难将其视为正常的价格形成，应考虑取消此类交易。”他补充道：“虽然稳定币价格可能根据市场情况在一定程度上波动，但如果价格达到难以想象的水平，例如 1 美元稳定币达到 6000 KRW，就不能视为正常交易，应建立允许在此类情况下取消交易或采取其他措施的系统。”

Bithumb 代表表示：“我们持续升级欺诈检测系统（FDS），并维持 24 小时监控系统，同时建立了在必要时向金融监管机构报告的机制。”

交易所称确保充足流动性存在实际困难

这并不是此类事件首次发生。修订后的最佳实践指引是在 Coinone 的 MOVE（Movement）上市拉盘事件后出台的，而稳定币价格波动也曾多次被媒体报道。作为按韩元市场交易量排名第一和第二的交易所，Upbit 和 Bithumb 通常被认为对相关指引的合规程度相对较高。

业内人士指出，交易所在处理这些问题时面临实际困难。其中一个主要限制是，交易所无法直接采购并提供资产。一名业内人士表示：“很难提前准确预测交易开始后立即出现的实际买入需求规模，或外部供应量流入的时间和规模。”该人士补充道：“鉴于交易所无法直接采购和供应资产，早期交易中的供需存在现实限制。”

独立暂停交易也因相关负担而面临困难。另一名业内人士表示：“仅仅因为价格或交易量在短时间内剧烈波动就暂停交易并不容易，因为在当时很难立即判断这是否构成市场操纵或犯罪活动。”该人士补充道：“考虑到全球市场的特征，由一家本土交易所根据价格波动独立暂停交易，其负担很重，也可能引发对相关标准的质疑。”

提议引入做市商解决流动性问题

引入做市商被讨论为一种制度性解决方案。目前的《数字资产用户保护法》禁止以诱导交易为目的操纵价格，实际上使做市活动难以开展；目前仅允许通过挂单（限价单）提供流动性。

分析人士称，引入供应流动性的实体可以减少订单簿深度不足造成的价格失真，尤其是对于需要价格稳定的稳定币。Chun 教授表示：“虽然引入做市商无法完全消除价格失真，但会对抑制当前这种异常价格波动产生相当大的作用。”

联席首席执行官 Mo 表示：“如果做市商进入，流动性问题可能得到很大程度的解决，尤其是海外做市商可以进行发行和赎回。”他补充道：“对于 USDG 这类交易所内流动性不足的稳定币，如果做市商能够进行发行和赎回，可能有助于解决价格偏差。”

常见问题

是什么导致 JPYC 于 17 日在 Upbit 上涨 213%？

17 日晚 7:20 至 7:30 之间，JPYC 因强劲的买入压力，加上交易所内流动性不足和订单簿深度较浅，飙升至 37.6 KRW。JPYC 的每日铸造量存在结构性限制，此前也仅在流动性较低的去中心化交易所上交易。Upbit 是首家上线 JPYC 的中心化交易所，尽管为确保最低数量而两次推迟上市，供应量仍不足以满足集中的需求。

为什么 EURC 和 USDG 在 Bithumb 上出现价格失真？

14 日凌晨 12:27，Bithumb 上的 EURC 达到 7860 KRW，USDG 达到 3048 KRW，分别约比前收盘价高出 400% 和 200%。与 USDT 等交易量较高的稳定币不同，EURC 和 USDG 在交易所内的流动性不足，因此容易受到市价单造成的价格失真影响。订单簿深度较浅，使个别大额订单能够将价格大幅推高至全球市场价格和锚定价值之上。

提出了什么解决方案来防止未来出现稳定币价格失真？

引入做市商被提出作为主要的制度性解决方案。现行监管规定禁止以诱导交易为目的操纵价格，实际上使做市活动难以开展。引入能够发行和赎回稳定币的获授权做市商，将增加流动性并有助于维持价格稳定，尤其适用于需要维持价值锚定的稳定币。Chun Chang-min 教授表示，虽然做市商无法完全消除价格失真，但会对抑制异常价格波动产生相当大的作用。