美SEC主席最新演讲：Project Crypto下一步 建立代币分类法

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美国当地时间周三，美国证券交易委员会（SEC）主席Paul Atkins在费城联邦储备银行金融科技大会上发表讲话。Paul Atkins在演讲中阐述了其加密“代币分类法”计划，用以明确区分哪些加密货币属于证券。同时他还称，SEC正以全新方式推进数字资产监管。Paul Atkins表示分类法将以豪威（Howey）测试为根基。（注：Howey测试源于1946年美国最高法院的一项判决，SEC经常引用该测试来判定某资产是否构成投资合同，从而进一步被视为证券。）Paul Atkins随后补充说，加密货币可以是投资合同的一部分，但这并不意味着它们将永远如此。他重申了SEC的立场，即代币化证券，例如在区块链上转换为代币的股票，仍将被视为证券。

以下为Paul Atkins演讲全文。

女士们、先生们，上午好。感谢大家的精彩介绍，也感谢邀请我今天与诸位继续探讨美国将如何引领下一个金融创新时代的话题。

最近我谈到美国在数字金融革命中的领导地位时，曾将“加密项目”（Project Crypto）描述为我们为匹配美国创新者的活力而建立的监管框架。今天，我想概述一下这一进程的下一步。从根本上说，这一步关乎基本的公平和常识，涉及联邦证券法在加密资产及相关交易中的应用。

在未来的几个月里，我预计委员会将考虑建立一种代币分类法，该分类法以长期以来的豪威（Howey）投资合同证券分析为基础，并认识到我们的法律法规存在限制原则。

我接下来要阐述的大部分内容都建立在海丝特·皮尔斯（Hester Peirce）委员领导的加密货币工作组的开创性工作之上。皮尔斯委员已经构建了一个框架，旨在依据联邦证券法对加密资产进行连贯且透明的处理，这一框架基于经济现实而非口号或恐惧。我再次重申，我认同她的愿景。我珍视她的领导力、辛勤工作以及多年来她在推动这些议题上的坚持不懈。我们有着长期的合作历史。我非常高兴她同意承担这项任务。

我的发言将围绕三个主题展开：第一，明确代币分类的重要性；第二，豪威测试的理论如何应用，承认投资合同可能会终止这一事实；第三，这对创新者、中介机构和投资者在实践中可能意味着什么。

在开始之前，我还想重申，尽管委员会工作人员正在认真起草规则修正案，但我完全支持国会努力将全面的加密货币市场结构框架编纂成法。我的设想与国会目前正在审议的立法相一致，旨在补充而非取代国会的重要工作。皮尔斯委员和我已将支持国会的工作作为首要任务，并将继续这样做。

与美国商品和期货交易委员会（CFTC）代理主席Pham女士共事非常愉快，我祝愿特朗普总统提名的CFTC主席人选迈克·塞利格（Mike Selig）能够顺利快速地获得确认。过去几个月与迈克共事，我深知我们都致力于帮助国会迅速推进无党派的市场结构立法，呈交特朗普总统。国会制定出健全的法定条文，是防范不法监管者最有力的工具。

为了让我的合规人员满意，我照例在此声明：我的言论仅代表我作为主席的个人观点，并不一定代表其他委员或整个委员会的观点。

充满不确定性的十年

如果你已经厌倦了听到“加密资产是否属于证券？”这个问题，我非常理解。这个问题确实令人困惑，因为“加密资产”并非联邦证券法中定义的术语。它只是一种技术描述，描述了记录保存方式和价值转移方式的信息，但却很少提及特定工具所附带的法律权利，也很少提及特定交易的经济实质，而这些恰恰是判断某项资产是否属于证券的关键所在。

我认为目前交易的大多数加密代币本身并非证券。当然，某些代币有可能作为证券发行中投资合同的一部分进行出售。这并非什么激进的言论，而是对证券法的直接应用。定义证券的法规列举了股票、票据、债券等常见的金融工具，并增加了一个更为宽泛的类别：“投资合同”。后一个术语描述的是当事人之间的关系，而非附加于某个特定对象上的不可移除的标签。遗憾的是，该术语并未在法规中得到明确定义。

投资合同可以履行，也可以到期。它们不会因为投资合同标的物在区块链上持续交易就永远存续。

然而，过去几年里，太多人坚持认为，一旦代币与投资合同挂钩，它就永远是证券。这种错误的观点甚至进一步延伸，假定此后的每一笔交易，无论何时何地，都是证券交易。我很难将这种观点与法律条文、最高法院判例或常识相调和起来。

与此同时，开发者、交易所、托管机构和投资者一直处于迷雾之中，既没有SEC的指导，又处处受阻。他们看到的代币功能各异，既可以是支付工具、治理工具、收藏品，也可以是访问密钥。他们看到的是难以归入任何现有类别的混合设计。而长期以来，所有这些代币都被当作普通股来对待。

这种观点既不可持续也不切实际。它代价高昂，收益甚微。这对市场参与者和投资者都不公平，也不符合法律规定。它还会引发一场破坏性的海外转移竞赛。现实情况是，如果美国坚持让每一项链上创新都经历证券法的重重考验，那么这些创新最终会转移到那些更愿意区分不同类型资产、更愿意提前制定规则的司法管辖区。

相反，我们将履行监管机构的职责。我们要划定明确的界限，并用清晰易懂的语言加以说明。

Project Crypto的核心原则

在我阐述我对证券法如何应用于加密代币和交易的看法之前，让我先说明指导我思考的两个基本原则。

首先，股票无论以纸质证书、存管信托和结算公司（DTCC）账户中的记录，还是以公共区块链上的代币形式存在，它仍然是股票。债券也不会因为其支付流通过智能合约进行追踪而不再是债券。证券无论以何种形式呈现，其本质仍然是证券。这一点很容易理解。

其次，经济现实比标签更重要。如果某种东西实质上代表着对企业的利润主张，并且其发行附带的承诺是基于他人的辛勤付出，那么即使它被称为“代币”或“NFT”，也不能使其免受现行证券法的约束。反之，代币曾经是融资交易的一部分，并不能神奇地将其转化为运营公司的股票。

这些原则并非新颖之举。最高法院一再强调，在判断证券法是否适用时，我们应关注交易的“实质”而非“形式”，这些原则早已根植于此。真正的新变化在于，这些新兴市场中资产类型的演变规模和速度之快。这种节奏要求我们能够灵活应对市场参与者迫切寻求指导的需求。

连贯的代币分类法

基于以上背景，我想概述一下我目前对各类加密资产的思考，但请注意，这份清单并不完整。这一框架是在数月的圆桌会议、与一百多位市场参与者的会面以及数百份公众书面意见的基础上形成的。

• 首先，就目前国会正在审议的法案而言，“数字商品”或“网络代币”在我看来并非证券。这些加密资产的价值本质上与“功能化”且“去中心化”的加密系统的程序化运行相关，并由此产生价值，而非源于他人核心管理工作所带来的预期利润。

• 其次，我认为“数字收藏品”并非证券。这些加密资产旨在供人收藏和/或使用，可能代表或赋予持有人对艺术作品、音乐、视频、交易卡、游戏内物品或网络Meme、人物、时事或潮流的数字表达或引用的权利。数字收藏品的购买者并不期望从他人的核心管理工作中获利。

• 第三，在我看来，“数字工具”并非证券。这些加密资产具有实际功能，例如会员资格、门票、凭证、所有权证明或身份徽章。数字工具的购买者并不期望从他人的核心管理工作中获利。

• 第四，也是最后一点，“代币化证券”现在是、将来也仍将是证券。这些加密资产代表着对“证券”定义中所列金融工具的所有权，这些金融工具保存在加密网络上。

豪威测试、承诺与结局

虽然大多数加密资产本身并非证券，但它们可以作为投资合同的一部分或受其约束。这些加密资产附带某些声明或承诺，以履行必要的管理职责，从而满足豪威测试的要求。

豪威测试的核心在于，将资金投入共同事业，并合理期望从他人的核心管理工作中获得利润。投资者对利润的合理预期取决于发行人作出的关于参与核心管理工作的声明或承诺。

在我看来，这些陈述或承诺必须明确无误地说明发行人将采取的核心管理工作。

那么，我们不禁要问：“非证券型加密资产如何才能与投资合同分离？”答案简单而深刻：发行人要么履行了声明或承诺，要么未能履行这些条件，或者合同因其他原因终止。

作为背景，在佛罗里达州连绵起伏的丘陵地带——我从小就熟悉这片土地——曾是威廉·J·豪威（William J. Howey）柑橘帝国的所在地。二十世纪初，豪威购入了超过6万英亩的未开发土地，在他的豪宅附近种植了橙子和葡萄柚。他的公司将果园地块出售给个人投资者，并负责为他们种植、采摘和销售水果。

最高法院审查了豪威的安排，并确立了定义“投资合同”的检验标准，这一标准影响了后世。但如今，豪威的土地却讲述着截然不同的故事。他于1925年在佛罗里达州莱克县建造的那座豪宅，一个世纪后依然屹立，举办着婚礼和其他聚会；而曾经环绕豪宅的柑橘园如今已大多消失，取而代之的是度假村、锦标赛高尔夫球场和住宅区。这里是理想的退休养老之地。很难想象，今天有人会站在这些球道和死胡同之间，并得出它们构成证券的结论。然而，多年来，我们却眼睁睁地看着同样的检验标准被生硬地应用于数字资产，而这些数字资产经历了同样深刻的变革，却仍然贴着发行时的标签，仿佛一切都未曾改变。

豪威宅邸周围的土地本身从未成为证券。它因一项特定协议而成为证券的一部分，而当该协议终止时，它又不再属于证券范畴。当然，即便如此，土地始终如一，而建在其上的企业却发生了彻底的变化。

皮尔斯委员敏锐地指出，虽然项目代币发行初期可能涉及投资合同，但这些承诺并非永恒不变。网络日趋成熟，代码不断发布，控制权逐渐分散，发行方的角色逐渐减弱甚至消失。在某个阶段，购买者不再依赖发行方的核心管理工作，如今大多数代币的交易都不再依赖于某个特定团队的持续运营。简而言之，代币不会因为曾经是投资合同交易的一部分就一直是证券，正如高尔夫球场不会因为曾经是柑橘园投资计划的一部分就一直是证券一样。

一旦投资合同被认为已经履行完毕或按其自身条款到期，该代币可能会继续交易，但这些交易不再仅仅因为代币的起源故事而被视为“证券交易”。

正如许多人所知，我一直大力支持金融领域的“超级应用”，即在单一监管许可下实现多种资产类别托管和交易。我已经要求委员会工作人员准备相关建议供审议，考虑允许与投资合同挂钩的代币在非SEC监管的平台上进行交易，包括在CFTC注册的中介机构或通过州监管机构注册的平台。虽然资本形成仍应由SEC监管，但我们不应因要求相关资产必须在单一监管环境下交易而阻碍创新和投资者的选择。

重要的是，这并不意味着欺诈行为突然变得可以接受，或者委员会的关注度有所下降。即使相关资产本身并非证券，反欺诈条款仍然适用于与投资合同销售相关的虚假陈述和遗漏。当然，如果代币在州际贸易中属于商品，CFTC也有权对这些资产交易中的不当行为采取反欺诈和反操纵措施。

这意味着我们将使我们的规则和执行与经济现实保持一致，即投资合同可能会终止，网络可以独立运营。

加密货币监管

正如目前提交给国会的立法所设想的那样，我希望在未来几个月内，委员会也能考虑出台一系列豁免措施，为属于或受投资合同约束的加密资产创建一个量身定制的发行机制。

我已经要求工作人员准备建议供委员会考虑，这些建议旨在促进资本形成和创新，同时确保投资者受到保护。

通过简化流程，区块链领域的创新者可以将精力集中在产品开发和用户互动上，而不是疲于应对错综复杂的监管不确定性。此外，这种方法还能培育一个更具包容性和活力的生态系统——在这个生态系统中，规模较小、资源投入较少的项目可以自由地进行试验并蓬勃发展。

当然，我们将继续与CFTC的同行、银行监管机构以及国会密切合作，确保非证券型加密资产拥有适当的监管体系。我们的目标并非为了扩大SEC的管辖范围而这样做，而是为了在保障投资者权益的同时，促进资本形成。

我们将继续倾听各方意见。加密货币工作组和部门工作人员已经召开了多次圆桌会议，并审阅了大量书面意见。但我们还需要更多。我们需要来自投资者反馈、担心代码上线问题的开发者的反馈，也需要渴望参与链上市场但又不想违反纸质时代制定的规则的传统金融机构的反馈。

最后，正如我之前提到的，我们将继续支持国会努力将健全的市场结构框架编纂成法。虽然在现行法律框架下，委员会能够提供合理的意见，但未来仍有可能改变立场。正因如此，制定符合实际需要的立法至关重要——这也是为什么我很高兴支持特朗普总统提出的在年底前通过加密货币市场结构立法的目标。 

诚信、透明度和法治

现在，我要明确说明这个框架不代表什么。它并非意味着SEC会放松执法。欺诈就是欺诈。虽然SEC负责保护投资者免受证券欺诈的侵害，但联邦政府也拥有众多其他监管机构，它们完全有能力监管和打击非法行为。也就是说，如果你通过承诺建立一个网络来筹集资金，然后卷款潜逃，我们将依法追究你的全部责任。

这一框架体现了我们对诚信和透明度的承诺。对于那些希望在美国创业并愿意遵守明确规则的企业家，我们应该提供的不仅仅是耸耸肩、威胁或传票。对于那些试图区分购买代币化股票和购买电子游戏收藏品的投资者，我们应该提供的不仅仅是错综复杂的执法行动。

最重要的是，这一框架体现了SEC对其自身权限保持谦逊的态度。国会制定证券法是为了解决特定问题——即人们基于他人诚信和能力的信任而将资金交给他人的情况。这些法律并非旨在成为一份通用准则，对各种新形式的价值（无论是数字形式还是其他形式）进行监管。

合同、自由与责任

让我以皮尔斯委员在今年五月发表“新范式”讲话时的开场白作为结束，提醒大家回顾一下我们的历史。她提到了一位美国爱国志士，这位志士冒着极大的个人风险，甚至几乎献出了生命，坚持自由人民不应受专断法令的统治这一原则。

值得庆幸的是，我们的工作并不需要做出那种牺牲。但原则依然不变。在一个自由社会里，规范经济生活的规则应当是可知的、合理的，并且受到适当的约束。当我们滥用证券法，使其适用范围超出其应有的范畴，当我们把每一项创新都视为可疑时，我们就偏离了这一核心原则。当我们认识到自身权力的局限性，当我们承认投资合同可以终止，网络可以凭借自身价值而存在时，我们就是在尊重这一原则。

SEC对加密货币采取合理的态度本身并不能决定市场的命运，也不能决定任何特定项目的命运。市场会做出最终决定。但这将有助于确保美国仍然是一个人们可以在既严格又公平的规则下试验和学习、失败和成功的地方。

这就是“加密项目”的意义所在。这也是委员会的职责所在。作为主席，我今天向各位郑重承诺：我们绝不会让对未来的恐惧束缚我们，让我们困于过去。我们也不会忘记，在每一次有关代币的争论背后，都有真实的人——努力构建解决方案的企业家、努力为未来投资的劳动者以及努力分享繁荣成果的美国人民。委员会的职责就是为这三者服务。

谢谢，期待在接下来的几个月里继续与大家交流。