KB证券研究负责人在股价下跌30%之下仍维持半导体看涨观点

KB 证券研究负责人金东元表示，5 月 28 日近期半导体股票下跌源于投资者情绪问题，而非基本面行业问题，并坚持其半导体牛市论点。金此前在三星电子股价处于 50,000 韩元水平时预测 KOSPI 7,500。他解释称，尽管 2025 年下半年出现了比预期更深的市场调整，但包括 AI 投资扩张和内存供给短缺在内的核心驱动因素仍未改变。对于近期大幅下跌，他将其归因于多个负面因素的同时出现——美联储加息担忧、（中东）地缘政治不稳定以及 CXMT 扩产计划——从而在本就偏弱的情绪环境中放大了市场担忧，超过了实际行业情况。

金东元点明三项直接的市场触发因素

金东元认为近期下跌由三项因素触发：美联储加息担忧、中东地缘政治不稳定，以及 CXMT 扩产计划。他表示“三星电子与 SK 海力士的 2025 年下半年及明年的盈利预测没有改变”，并补充称“如果 DRAM 价格上涨放缓但上行动能仍在、需求也不下降，那么没有理由下调盈利预估”。金强调，尽管市场经历了他所描述的“去年末至 6 月初的飞机巡航阶段”，但未来六个月可能会多次遇到颠簸，不过整体向上的框架仍将维持。

杠杆强制平仓令下跌超出牛市典型调整区间

金将从峰值回撤超过 30% 的调整——超出了牛市常见的 20%-25% 区间——归因于杠杆强制平仓。他解释称“6 月初，全球基金对内存半导体的配置占比超过 80%，显示出极端集中，且不少投资使用了信用工具”，并指出“随着股价暴跌，强制清算持续发生，令跌幅被过度放大”。金估计，80%-90% 的信用杠杆相关被迫清算流程已经完成。针对近期被点名为波动原因的单一股票杠杆产品，他表示“宏观不确定性、全球基金对半导体的集中度以及信用清算是核心因素”，并称杠杆产品是“略微增加了下跌幅度，但并非主要原因”。

CXMT 对韩国芯片厂商的短期竞争威胁有限

金评估称，CXMT 成为对三星电子和 SK 海力士的直接、实质性竞争对手的可能性较低。他解释称 CXMT 聚焦中国的国内智能手机、PC 和消费电子市场，而韩国企业则向全球大型科技 AI 数据中心供应高性能存储。金表示“如果大型科技公司向 AI 数据中心投入 100 万亿韩元资金，其中约 30 万亿韩元会投向内存”，并补充称“由于数据中心的性能决定 AI 竞争力，他们不会因为产品便宜 30% 就使用未经验证的内存”。不过他也指出，CXMT 计划基于已落实资金实现年均 40% 的产能扩张，因此需要在三年之后继续关注其技术路线图。

当前内存周期与过去 2 年的模式在结构上不同

金强调，当前内存景气与过去两年周期模式不同。他解释称，虽然此前 70% 的内存需求来自对经济变化敏感的终端产品，如 PC 和智能手机，但结构将从明年开始反转，服务器与数据中心需求占比将达 70%。他说“目前，即便客户下单 100 个内存单位，实际收到的供给也不足 60 个”，并解释“用于提升产能的投资需要大约两年才能转化为实际供给，因此在 2027 年末之前很难出现显著的供给增加”。与过去的服务器景气周期不同，大型科技公司已签署 3-5 年的长周期供货合同，金表示这降低了突然取消订单的可能性。他解释“2017-2018 年的合同周期大约是 6 个月，可以在支付违约金的情况下取消，但现在合同周期要长得多”，并补充称“合同一旦取消，就必须接受信用风险，因为当供给紧张出现时再去拿货会变得困难”。

大型科技公司把 AI 投资视为生存议题，而非可选支出

金将 AI 设备投资定位为大型科技公司的生存问题，而非短期的多余投资。他表示“大型科技公司认为，对 AI 的投入不足比投入过量更危险”，并解释“因为他们把 AI 视为类似铁路的数字基础设施，即使现金流恶化，投资也很难被叫停”。不过金指出，由于通过外部借款为相当一部分 AI 投资资金提供融资而带来的利率敏感度上升，是下半年市场的关键变量之一。

利率敏感度浮现为下半年关键变量

金将利率敏感度视为下半年市场的核心变量。他表示“市场正在为 9 月出现美国加息的高概率进行定价”，并补充称“即便美联储不加息、仅维持利率，市场也可能获得相当于降息带来的缓解”。

金东元维持下半年 KOSPI 6,000-8,200 的区间判断

金给出了下半年 KOSPI 预期区间 6,000-8,200，并维持其中长期预测 10,500。被问及在三星电子与 SK 海力士之间如何选择时，他回答“半对半”。他解释称，根据内存行业状况，SK 海力士的盈利与股价弹性更高；而三星电子相对稳定，业务更为多元，包括移动业务与晶圆代工。金预测“这轮行情的起点是半导体，终点也将是半导体”，并建议称“在当前高波动的修正阶段，通过压缩以 AI 基础设施为中心的组合、例如内存半导体、动力设备和基板等龙头来寻找低价买入机会，将会更有效”。

常见问题

根据金东元，近期半导体股票下跌的原因是什么？

金东元认为，近期下跌源于投资者情绪问题，而非基本面行业问题。他指出三项直接触发因素：美联储加息担忧、中东地缘政治不稳定，以及 CXMT 扩产计划。金表示，这些因素在本就偏弱的情绪环境中，会将担忧从实际行业状况中进一步放大；同时，杠杆强制平仓迫使修正幅度从峰值计算的 20%-25% 典型区间进一步扩大至超过 30%。

为什么即便近期下跌，金东元仍坚持其半导体牛市论点？

金维持该论点是因为核心基本面驱动因素未发生变化。他表示三星电子与 SK 海力士的 2025 年下半年以及明年的盈利预测没有改变，AI 投资扩张与内存供给短缺仍将持续支撑市场。金强调，当前内存周期在结构上有别于过去两年的模式：从明年开始，服务器与数据中心需求预计将占总需求的 70%，而供给约束预计将持续至 2027 年末。