S-Oil 股票：高利率提振炼油厂价值，券商上调目标价 27.3%

IBK Investment & Securities 于 9 月 9 日维持 S-Oil 为韩国炼油行业首选，认为利率上升可能会增加现有炼厂的稀缺价值，而不是损害该股。分析师李东旭解释称，高利率会因资本成本上升而抑制新炼厂产能投资，同时提升现有设施的相对价值。这一观点不同于利率上调会对炼油股产生负面影响的传统看法；NH Investment & Securities 将 S-Oil 目标价格上调 27.3% 至 210,000 韩元，Korea Investment & Securities 将目标价格上调 12.5% 至 180,000 韩元，两家公司均表示炼油行业的有利条件将持续更长时间。

IBK Investment & Securities 认为高利率会提升现有炼厂价值

IBK Investment & Securities 分析师李东旭于 9 月 9 日维持 S-Oil 为炼油行业首选，但未提供具体目标价格或投资评级。李东旭表示，尽管利率上升通常被视为对炼油股不利，但高利率会使新建炼厂面临估值折价，同时使现有资产具备稀缺价值。炼油行业资本密集，需要大量前期投资且回收期较长。随着利率上升，新项目面临更高的资本成本和所需回报率，再加上能源转型带来的长期石油需求不确定性，新投资的经济可行性将显著下降。老旧设施还需要额外投资以满足环保要求并进行升级，因此容易受到资本成本上升的影响。因此，高利率会提高新增产能的门槛，并加大高成本老旧设施的退出压力，这意味着如果需求没有大幅下降，现有炼厂的产能利用率和相对资产价值实际上可能会上升。李东旭指出，S-Oil 的炼厂已经完成大规模投资，随着新设施的经济效益恶化，这些炼厂很可能被视为更难替代的资产。

利率通过库存动态影响炼油利润率

李东旭解释称，利率与炼油利润率之间的另一个联系是库存。持有原油和石油产品库存需要大量营运资金，因此利率上升时，不仅炼油商的融资成本会增加，贸易商和分销商的融资成本也会增加。这会促使供应链各环节降低库存水平。李东旭表示：“投资者应考虑到，在 2004-2006 年美联储加息周期以及 2022-2023 年美联储历史上加息幅度最大的时期，炼油股的表现均跑赢市场。”他补充称，S-Oil 及其他韩国炼油商的盈利，可能会比绝对油价水平更容易受到汽油/柴油/航空煤油裂解价差水平和持续时间以及高产能利用率的影响。利率不会直接推动炼油利润率上升，但可能创造这样一种环境：较小的供需冲击会转化为更大的利润率变化。

美国炼厂利用率于 8 月下旬达到 98.0%

李东旭建议，在评估炼油行业时，应关注炼油利润率的持续时间，而不是其峰值水平。过去，经济复苏和石油产品需求上升是利润率上涨的起点，但目前，低库存和有限的供应能力决定了高产能利用率能够持续多久。李东旭表示：“美国炼厂利用率在 8 月最后一周升至 98.0%，为 2018 年 8 月以来的最高水平，但汽油库存实际上却有所下降。”他解释称，当前炼油利润率强劲环境的核心在于，尽管设施基本以最大水平运行，库存却没有增加。李东旭指出，在股票市场中，高利率也可能提升 S-Oil 及其他炼油股的相对价值。利率上升时，未来盈利占比较高的成长股的现值会受到大幅折价，而炼油商则依靠已经建成的设施产生当前现金流。他表示：“如果现有炼厂产生的 EBITDA 和自由现金流被用于分红、股票回购和减少债务，这一差异会更加明显。”他还补充称，随着新炼厂的投资门槛上升，现有竞争性设施现金流的相对价值也会增加。

NH Investment & Securities 将 S-Oil 目标价格上调 27.3% 至 210,000 韩元

NH Investment & Securities 于 9 月 7 日将 S-Oil 目标价格较此前水平上调 27.3% 至 210,000 韩元。该券商考虑到有利的炼油条件持续时间长于预期，将次年营业利润预期较此前估计上调 25.7%。NH Investment & Securities 预计，S-Oil 第三季度盈利将超过市场预期，预测营业利润为 1.2945 万亿韩元，较上一季度增长 34.1%，营业利润率为 10.8%。

Korea Investment & Securities 将目标价格上调 12.5% 至 180,000 韩元

Korea Investment & Securities 于 9 月 7 日将 S-Oil 目标价格从 160,000 韩元上调 12.5% 至 180,000 韩元。该券商表示，由于全球炼厂产能短缺何时结束尚不明确，盈利可见度非常高。Korea Investment & Securities 将炼油价格创纪录高位对需求的影响视为一个变量。分析师李忠宰表示：“如果在战争后减少原油进口的中国再次增加进口量，国际油价可能会上涨。”他指出，关键问题在于全球经济能够承受石油产品价格上涨到何种程度。

美联储加息周期中的历史炼油股表现

李东旭强调，投资者应考虑到，在 2004-2006 年美联储加息周期以及 2022-2023 年美联储历史上加息幅度最大的时期，炼油股的表现均跑赢市场。他解释称，对于炼油行业未来而言，重要问题不是石油需求还会增长多少，而是还剩多少具有竞争力的炼油产能能够可靠地满足该需求。高利率会使新设施适用较高的折现率，但会赋予已经建成且具有竞争力的现有设施稀缺价值，这也是近期炼油股走势无法仅用油价方向解释的原因。李东旭指出，如果需求随着经济大幅收缩，炼油股也将难以避免利率上升带来的负面影响。不过，他表示：“如果需求维持在一定水平以上，同时高利率持续较长时间，情况可能会有所不同。”他解释称，短期内，高库存融资成本会使库存扩张变得困难；长期来看，高资本成本会限制新炼厂投资以及对老旧设施的追加投资。

常见问题

IBK Investment & Securities 于 9 月 9 日对 S-Oil 作何表示？

IBK Investment & Securities 分析师李东旭于 9 月 9 日维持 S-Oil 为炼油行业首选，但未提供具体目标价格或投资评级。李东旭认为，利率上升可能会因资本成本上升而抑制新增产能投资，从而增加现有炼厂的稀缺价值，同时提升现有设施的相对资产价值。

NH Investment & Securities 和 Korea Investment & Securities 为何上调 S-Oil 目标价格？

NH Investment & Securities 于 9 月 7 日将 S-Oil 目标价格上调 27.3% 至 210,000 韩元，理由是有利的炼油条件将持续更长时间，并将次年营业利润预期上调 25.7%。Korea Investment & Securities 于 9 月 7 日将目标价格上调 12.5% 至 180,000 韩元，表示由于全球炼厂产能短缺结束的时间尚不明确，盈利可见度非常高。

美国炼厂利用率在 8 月下旬表现如何？

据 IBK Investment & Securities 分析师李东旭称，美国炼厂利用率在 8 月最后一周升至 98.0%，为 2018 年 8 月以来的最高水平。尽管设施基本以最大水平运行，汽油库存却实际下降，李东旭认为这是当前炼油利润率强劲环境的核心。