IMF 确认代币化证券市场存在 24 小时交易需求

IMF 高级金融部门专家 Gonsalo Fernandez Dionis 于 10 月 8 日介绍了《2026 年 10 月全球金融稳定报告》第 3 章关于代币化证券的研究结果。IMF 确认，投资者对代币化证券市场的 24 小时交易和份额化所有权存在需求，但指出，与传统市场相比，流动性较低和波动性较高是其面临的主要限制。此次由韩国银行主办的演示分享了 IMF 对 11 个交易场所中前 5 种美国代币化证券的分析结果，数据覆盖 365 多个交易日。超过一半的代币化证券交易发生在传统市场交易时段之外，表明市场对持续接入存在需求；代币化资产市场规模则已达到约 650 亿美元。IMF 指出，当前代币化证券市场仍分散在多个网络和交易场所之间，阻碍了有效的价格形成。

IMF 分析发现，超过一半的代币化证券交易发生在传统市场交易时段之外

IMF 分析了流动性最高的前 5 种美国代币化证券，并将其与在传统市场交易的标的股票进行比较。样本涵盖 11 个交易场所，包括中心化交易所和去中心化交易所，数据覆盖超过 365 个交易日。分析发现，超过一半的代币化证券交易发生在传统市场正常交易时段之外，证实了市场对持续 24 小时接入的需求。份额化所有权也得到广泛应用，降低了投资者的准入成本。IMF 发现了初步证据，表明链上价格可能为传统市场提供有意义的信息：隔夜代币化证券的收益率在传统市场开市后约 15 分钟内便大幅反映在传统市场价格中。这表明，代币化资产和传统资产会对类似信息作出反应。

尽管具备这些优势，IMF 指出，当前代币化证券市场的流动性低于传统市场，波动性则高于传统市场。多个网络和交易场所之间的市场碎片化削弱了流动性，阻碍了有效的价格形成，并造成价格差异。IMF 表示，虽然代币化有潜力从长期来看推动金融市场提高效率，但当前市场状况反映了这些结构性限制。

代币化资产市场达到 650 亿美元，IMF 指出关键扩展限制

包括代币化现实世界资产在内的代币化资产市场快速增长，目前已达到约 650 亿美元。代币化固定收益资产——包括企业信贷、证券化信贷和货币市场基金持仓——占不包括回购协议在内的代币化资产的大多数，总额约为 480 亿美元。此外，代币化回购协议的日均交易量约为 3000 亿美元至 3500 亿美元，体现了代币化在抵押品管理中的重要作用。据 IMF 数据，多国政府、超国家机构和私营部门实体已发行链上债券，自 2022 年以来，链上债券发行量累计达到约 80 亿美元。

IMF 确定了代币化实现规模化必须解决的四项关键限制：法律确定性、监管清晰度、互操作性以及结算资产的可获得性。法律确定性要求明确所有权和破产程序。由于当前监管环境仍不明确且碎片化，因此需要提高监管清晰度。互操作性至关重要，因为市场碎片化会将流动性分割成相互独立的资金池，并阻止资本流向最需要或最看重资本的地方。最后一项限制是，代币化证券必须使用安全且广泛接受的货币形式进行结算。IMF 强调，结算资产必须“安全、稳健且可扩展”——这意味着底层资产本身必须具备低风险特征，用于交易的金融市场基础设施必须稳健，并且该基础设施必须具备支持大规模交易的能力。

Dionis 概述了行业参与者指出的代币化当前和未来的优势。最常被提及的当前优势是提高成本效率，主要集中于交易后处理和后台运营，但也适用于降低跨境支付等交易成本。透明度也可以得到改善。代币化有潜力降低资本流动的壁垒，使资金能够以最小摩擦在不同地区和资产之间流动。一些优势已经开始显现，例如提高抵押品的流动性和可调动性。代币化的潜力在于，通过将金融资产置于区块链上，支持创造新的金融产品，包括近乎即时的结算、原子结算、嵌入式智能合约、可编程性、金融产品之间的互操作性和可组合性，以及将资产拆分为更小、更易获取单位的份额化所有权。IMF 指出，其中一些优势并非代币化所独有，也可以通过其他技术解决方案实现。

IMF 建议采用技术中立的监管和金融稳定保障措施

IMF 表示，监管机构应采取技术中立的方法，允许各种技术根据各自的优势展开竞争。这意味着第一步应是在保护金融稳定的同时，移除对代币化施加的不必要限制。为实现这一目标，必须建立法律确定性和监管清晰度，构建不损害韧性的互操作性，并推动使用安全且广泛接受的货币形式进行结算。

随着代币化实现规模化，政策设计必须以保护金融稳定为导向。必须密切监控运营风险和基础设施风险，识别依赖关系和第三方依赖，更准确地了解新生态系统对流动性的影响。可以考虑熔断机制等潜在保障措施。必须跟踪代币化市场与传统市场之间的联系，尤其要研究两个市场在压力情境下可能如何作出反应。要在实践中执行所有这些政策，必须建立相应的监管能力。

IMF 展示了一个风险矩阵，说明代币化资产的关键结构特征与广泛风险类别之间的关系。IMF 目前评估认为，现阶段代币化对金融稳定造成的风险并不显著。然而，即使代币化没有从根本上改变金融稳定风险的性质，也可能改变脆弱性累积和冲击传导的路径。IMF 指出，随着代币化扩大，技术和基础设施相关风险的重要性可能上升。如果达到足够规模，可能出现新的路径，使流动性、相互关联性和杠杆等传统风险在市场之间放大并传导。风险矩阵将风险分为五大领域：流动性、相互关联性、杠杆、运营风险和基础设施风险。Dionis 以无许可网络和许可网络的区别为例，解释设计选择如何影响风险特征。在无许可网络中，协调问题可能扩大基础设施风险；而在许可网络中，压力情境下流动性可能被困在特定网络内。不过，这些设计选择既有优势，也有成本——许可网络可能降低相互关联性风险，并有助于减轻传染效应。