美国国库券激增或迫使美联储维持更大的资产负债表

根据道富环球投资管理公司（SSGA）的分析，美国财政部扩大短期国库券发行，可能加重美联储的流动性管理负担。过去 5 年，财政部 12 个月平均国库券拍卖规模激增 166%，而美国国债总额增长 41%；期间，财政部新增了期限为 6 周、2 个月和 4 个月的国库券。转向短期债务会影响货币市场基金资金流向，并给回购利率带来上行压力，可能要求美联储维持更大的资产负债表，以控制隔夜利率。2025 年 12 月，联邦公开市场委员会（FOMC）认定准备金已降至充足水平后，指示纽约联储开始储备管理购买（RMP），主要购买国库券。SSGA 投资组合经理 Claire Moloney-Kollenberg 指出，财政部的融资决策会影响美联储为实施货币政策所需提供的流动性。

美国国库券拍卖规模五年间增长 166%

根据 SSGA 于 2 日（当地时间）发布的一份报告，过去 5 年，美国财政部 12 个月平均短期国库券拍卖规模增长 166%。同期，美国国债总额增长 41%。财政部将国库券期限扩展至 6 周、2 个月和 4 个月。短期国库券占比在 2020 年激增后有所回落，自 2023 年以来逐步上升。

SSGA 全球固定收益解决方案客户投资组合经理 Claire Moloney-Kollenberg 表示，随着美国借款需求上升，财政部的融资方式变得愈发重要。近期财政部发行的债务集中于短期国库券，投资者对此需求依然强劲。财政部借款咨询委员会（TBAC）将短期国库券称为“减震器”，认为这能让财政部应对融资需求变化，而不必突然调整中长期息票债券的拍卖规模。TBAC 评估认为，近期国库券供应增加已被货币市场基金、家庭和企业的强劲需求消化。

短期债务发行影响回购市场动态

扩大短期国库券发行可能影响短期融资市场。国库券会与其他短期金融产品争夺投资者的现金。当国库券收益率比隔夜回购利率更具吸引力时，投资者可能会将现金从回购市场转向国库券。可用于隔夜借贷的现金减少，会给回购利率带来上行压力。

中长期国债发行增加也会加重回购市场的负担。息票债券发行增加会使一级交易商持有的国债库存上升，进而增加其为这些持仓筹措回购融资的需求。随着美联储流动性减少，回购利率对国债供应变化的反应可能更加敏感。

2025 年末，这些相互影响变得更加明显。在准备金减少、国债发行量庞大的背景下，隔夜回购利率上升，并维持在高于有效联邦基金利率的水平。报告指出，SOFR（担保隔夜融资利率）高于有效联邦基金利率的情况出现得更加频繁。SOFR 通常与联邦基金利率处于相近水平。两种利率持续背离，可能表明融资市场压力已开始影响美联储的货币政策实施框架。

美联储于 2025 年 12 月启动储备管理购买

美联储对此作出了回应。2025 年 12 月，FOMC 认定准备金已降至充足水平，并指示纽约联邦储备银行开始储备管理购买（RMP）。购买标的主要是短期国库券，其效果是增加美联储持有的证券以及银行体系中的准备金。

报告强调，RMP 的目的是实施货币政策，而非为联邦政府的财政赤字融资。不过，美联储的研究表明，短期国库券供应是影响回购市场状况与美联储资产负债表规模之间关系的因素之一。纽约联储还表示，RMP 决策部分取决于当前和预期的货币市场状况。

如果财政部发行量增加继续给短期融资市场带来持续压力，且准备金持续减少，美联储可能需要维持比原本控制隔夜利率所需规模更大的资产负债表。这意味着，财政部的融资决策会影响美联储实施货币政策所需提供的流动性。

Moloney-Kollenberg 表示：“投资者不仅要关注国债供应量，也要关注期限构成。更加依赖短期国库券，并不会让长期融资挑战消失。”她补充说：“将借款规模扩展至更长期限，需要投资者承担额外的久期风险，因此可能需要相应的收益率补偿。”

常见问题

问：过去 5 年，美国财政部如何调整短期国库券发行？

答：过去 5 年，美国财政部 12 个月平均短期国库券拍卖规模增长 166%，同期美国国债总额增长 41%。财政部还将国库券期限扩展至 6 周、2 个月和 4 个月。

问：国库券发行增加会如何影响美联储？

答：短期国库券发行增加可能会使货币市场基金资金流出回购市场、转向国库券，从而给回购利率带来上行压力。为了控制隔夜利率，美联储可能需要维持更大的资产负债表。2025 年 12 月，FOMC 指示纽约联储开始储备管理购买，主要购买国库券。

问：美联储储备管理购买计划的目的是什么？

答：美联储于 2025 年 12 月启动储备管理购买（RMP）计划，主要购买短期国库券，旨在通过增加美联储持有的证券以及银行体系中的准备金来支持货币政策实施。纽约联储表示，RMP 决策部分取决于当前和预期的货币市场状况。