链上借贷牛市逻辑：拐点已至，如何布局？

币搜网报道：

来源:X

作者:Noah(@TraderNoah)

编译及整理:BitpushNews

核心摘要

• 产品升级: 将迎来必要的产品改进,以更好地迎合规模化资本的需求。

• 需求释放: 随着功能解锁,目前的低借贷利率将诱发强劲的借贷需求。

• 资金回流: 贷款利率将开始稳定在无风险利率之上,从而带动资本流入。

• 估值回归: 该行业的估值倍数正向金融科技(Fintech)水平压缩,为明年的投资提供了潜在的切入机会。

链上借贷的周期规律

从历史上看,链上借贷一直遵循四阶段的周期性行为:

1. 系统资本量低,利率低。

2. 利率上升,资本流入系统。

3. 由于资本过剩,利率开始下降。

4. 由于利率过低,资本离开系统。

借贷协议的代币价格往往遵循类似的模式:价格随着利率上升和资本流入而上涨,随着利率下降和资本流出而下跌。

我们现在正处于第四阶段。 过去,借贷市场可以依赖加密市场的正贝塔(Beta)系数来诱发杠杆需求,从而推高利率;或者使用代币补贴来刺激更高收益。代币补贴在具有高度“反身性”的市场中奏效(价格高 = 补贴多 = 平台资本多 = 价格更高),但现在可能已不再有愿意参与这种行为的过剩资本基数。我认为,大多数借贷协议不再愿意将命运寄托在加密市场的贝塔系数上,而且补贴在不增加成本的情况下很难实现规模化。

目前导致稳定币借贷利率低于美国担保隔夜融资利率(SOFR)的问题在于:1. 借贷需求不足;2. 协议导致的资本效率低下(如点对池模型导致的现金拖累、缺乏再抵押机制等)。此外,链上借贷利率远低于大多数替代资本来源,这种状态显然不是一种长期平衡。

如何激发借贷需求?

诱发借贷需求的关键在于提供比替代方案更低的价格。目前的问题是,借贷协议还无法提供借款人所习惯的抵押资产类别和贷款结构。

1. 更优质的抵押资产

“单体式”借贷协议的安全性取决于其质量最差的资产,因此它们在引入新资产时往往过于保守。目前,几乎所有协议都转向了模块化架构,以允许进行更高风险的借贷。

许多传统的抵押资产目前在链上还难以获得。证券借贷是一个数万亿美元的市场,其结算利率通常为 $SOFR + 75-250$ 个基点。虽然仍处于早期,但我们已看到证券借贷的雏形,如 的 Superstate 市场、 的 Horizon 市场以及 的精选市场等。

2. 协议设计的改进

历史上,借贷协议主要针对高流动性加密资产提供“点对池”的浮动利率保证金贷款。这仅适用于狭窄的借款人群体,并因基于利用率的利率模型给贷方带来实质性的现金拖累。

Kamino、Aave 和 Morpho 今年都在发布升级,以大幅扩展贷款类型。随着协议加入定期贷款、地址白名单、与合规托管人的三方协议、直接匹配等功能,贷方将看到利差压缩(借款人付出的更多流向贷方),而借款人将获得更多灵活的贷款选择。

这将诱发借贷需求,推高利率,进而吸引资金供应,将我们推向借贷周期中的“第二阶段”。

创造高收益机会

高收益机会对于加密收益基金(Yield Funds)的生存至关重要。虽然市场或许能在没有它们的情况下生存,但我们最好不要去冒那个险。从历史上看,链上收益基金需要 12-15% 的回报率来证明其存在的合理性并筹集资金。

由于代币化基差交易(Basis Trade)以及 CME 基差交易资本效率的提升,基差收益在可见的未来已被压缩。而 10% 以上的借贷需求则需要一个(不可预期的)加密。

这意味着基金将被迫寻找风险略高但风险调整后收益良好的机会。最可能的机遇是代币化收益产品的入场。 例如,Figure 已经推出了收益率为 8% 的代币化房屋净值贷款(HELOC),收益基金可以在 Kamino 上通过循环杠杆来实现超过其目标利率的回报。

2026 年可能会有更多信用基金的等价物被代币化,提供 8-15% 的收益。需要提醒的是,循环杠杆带有难以量化的风险,且代币化信用产品的法律结构必须完善。

结论

我认为有一个站得住脚的逻辑:即便代币价格继续下跌,链上的借贷需求仍能持续增长。虽然我不对加密市场的贝塔估值表态,但如果上述逻辑成立,协议估值在 2026 年的某个时点将变得非常合理。

数据测算:

假设链上借贷公司提取 5-10% 的利息作为收入,平均利率为 6.5%。目前该板块的总市值/销售额(P/S)倍数为 21x 到 42x,而上市的金融科技借贷公司约为 8.4x。

虽然两者的细微差别不值得争论,但你必须对未来两年的链上借贷保持乐观,目前的估值倍数才显得合理。即便如此,由于代币价格下跌和关键绩效指标(KPI)的增长,这些倍数正在迅速压缩。

我认为 2026 年将是一个在该赛道“大举出击”的机会。 尽管短期内可能因加密资产价格下跌导致增长缓慢,但即将到来的催化剂可能会为链上借贷活动提供另一个增长拐点,且具备更强的可持续性。