Terton Capital 向 Golfzon Holdings 董事会施压，要求以 6,700 赢发起要约收购

美国投资基金 Terton Capital 于 22 日向 Golfzon Holdings 董事会发出公开信，要求对最大股东发起的要约收购进行独立审查，并采取措施保护少数股东权益。SJ Investment Holdings 是 One&Partners 全资子公司，由前国会议员金元日设立，于上月 29 日宣布发起要约收购，目的在于自愿退市，收购全部剩余股份（420万股），每股 6,700 韩元，总计约 1037亿韩元。Terton Capital 认为，该要约价格仅相当于每股账面价值的三分之一（19,076 韩元，PBR 0.35x），未能反映公司的核心资产价值。基金向董事会提出五项要求，并将董事会回复期限设为 27 日，援引《修订商业法》第 382-3 条和《资本市场法》第 138 条所规定的受托人义务。该案凸显了韩国资本市场中关于控股股东交易与少数股东权利的持续争议。

Terton Capital 要求就要约收购采取董事会五项举措

据 22 日金融投资行业消息，Terton Capital 向 Golfzon Holdings 董事会提交了有关正在进行的要约收购的五项要求。要求包括：(1) 董事会就要约收购依据《资本市场法》第 138 条发表意见；(2) 组建独立于控股股东的特别委员会；(3) 由独立专家对要约收购价格进行公允性评估；(4) 披露 Golfzon County 子公司出售流程及估值信息；以及 (5) 为后续少数股东挤出（squeeze-out）交易提供价格保障。基金将 27 日定为董事会回复期限。

基金称存在房地产及子公司持股被低估

Terton Capital 指出，拟议要约收购价格为每股 6,700 韩元，仅相当于每股账面价值（BPS）19,076 韩元，即 PBR 0.35x，并且未能反映公司核心资产的价值。根据 Golfzon Holdings 的业务报告，公司投资房地产的账面价值为 3170 亿韩元，但外部估值机构计算出的公允价值达 5675亿韩元。基金解释称，若仅考虑约 2,500 亿韩元的未反映差额，约 6,500 韩元/股的价值被遗漏。

基金还就 Golfzon County 子公司持股被低估一事进行了说明。市场对 Golfzon County 的估值约为 2 万亿韩元；扣除净负债（约 727.80 亿韩元）后，权益价值（约 1.2722 万亿韩元）意味着，Golfzon Holdings 的 31.58% 持股的真实价值约为 4,000 亿韩元。其中，仅归属于少数股东的部分（约 40%）就达 1,600 亿韩元，显著高于全部要约收购金额 1,000 亿韩元。Terton Capital 强调，整个要约收购金额甚至低于 Golfzon County 中少数股东持股价值，并将其形容为一种扭曲的结构。

要约收购资金结构及回购股票排除安排遭批评

Terton Capital 质疑资金结构与回购股票（treasury stock）的处理方式。SJ Investment Holdings 计划通过向 NH Investment & Securities 借款，为要约收购提供约 76%（7278亿韩元）的资金，并使用已购买的股份作为抵押。基金将此分析为一种不寻常的交易结构，若所购资产的价值并未显著高于要约收购价格，难以成立。

基金还指出，公司自 2023 年起已购买约 154.85亿股自有回购股票（占已发行总股数的 9.83%），其对价为 200亿韩元，但这些股票已被排除在要约收购之外，且公司尚未注销这些回购股票。Terton Capital 认为，这种做法会人为降低流通规模，使控股股东为取得筹码所需的规模受到影响，从而损害少数股东利益。

Terton Capital 牵头管理人 Ryan Albert 表示：“在围绕通过立法将遗产与赠与税评估中的净资产价值（net asset value）下限设为 80% 的讨论持续进行的情况下，控股股东声称以 35% 的净资产价值作为公平价格，与政策初衷相悖。”

若董事会不作为，Terton Capital 警告将采取法律行动

《资本市场法》第 138 条允许目标公司通过广告或函件就要约收购表达支持、反对或中立立场，虽然这并非法律强制要求。Terton Capital 批评董事会的被动立场，援引经修订的《商业法》第 382-3 条，该条规定董事对所有股东负有受托人义务。基金指出，鉴于一名审计委员会成员被归类为与要约收购发起方存在特别利害关系的相关方，内部监督机制无法正常运作。

基金还提到，要约收购宣布时距 5 月 29 日 Golfzon County 出售的初步投标截止仅过去一个月，敦促董事会对与出售以及后续少数股东挤出交易相关的定价标准等信息进行透明审查。

Terton Capital 表示：“如果此类交易在缺乏监管的情况下获准继续推进，韩国资本市场公司治理改革所取得的成果可能会失去外国投资者的信任。”基金补充称，董事会必须在 8 月 5 日要约收购结束前作出正确决定。Terton Capital 进一步表示，若其要求未被满足，将行使估值权以及基于《商业法》下董事受托人义务的全部法律权利。

韩联社 Infomax 曾多次尝试联系公司就股东信发表评论，但未能联系到对方。

常见问题

Terton Capital 在 22 日向 Golfzon Holdings 董事会提出了什么要求？

Terton Capital 向董事会发出公开信，要求采取五项行动：依据《资本市场法》第 138 条由董事会就要约收购发表意见；组建独立特别委员会；由独立专家对要约收购价格进行公允性评估；披露 Golfzon County 出售信息；以及为后续挤出交易提供价格保障。基金将 27 日定为回复期限。

Terton Capital 为什么认为每股 6,700 韩元的要约收购价格不公平？

基金认为该价格仅为每股账面价值的三分之一（19,076 韩元，PBR 0.35x），并且在未反映的房地产价值差异中遗漏了约 6,500 韩元/股价值（账面价值 3170 亿韩元与公允价值 5675亿韩元之间存在 2,500 亿韩元差距）。此外，仅子公司 Golfzon County 中少数股东权益价值（1,600 亿韩元）就高于全部要约收购金额（1,000 亿韩元）。